k8凯发(中国)天生赢家·一触即发

　　得益于新产品◈★◈✿ღ、新客户项目量产◈★◈✿ღ，科博达营收同比持续增长◈★◈✿ღ。公司2025年实现营收69.34亿元◈★◈✿ღ，同比增长13.8%◈★◈✿ღ，实现归母净利润8.29亿元◈★◈✿ღ，同比增长12.3%◈★◈✿ღ。2026Q1实现营收15.30亿元◈★◈✿ღ，同比增长3.3%◈★◈✿ღ，环比减少21.0%◈★◈✿ღ，归母净利润1.51亿元◈★◈✿ღ，同比减少22.4%◈★◈✿ღ，环比减少17.4%◈★◈✿ღ。分产品看◈★◈✿ღ，2026Q1照明控制系统营收6.9亿元◈★◈✿ღ，同比增长6%◈★◈✿ღ，环比减少4%◈★◈✿ღ，电机控制系统营收2.6亿元◈★◈✿ღ，同比增长5%◈★◈✿ღ，环比减少9%◈★◈✿ღ，车载电器与电子营收1.9亿元◈★◈✿ღ，同比减少13%◈★◈✿ღ，环比减少19%◈★◈✿ღ，能源管理系统营收1.4亿元◈★◈✿ღ，同比减少11%◈★◈✿ღ，环比减少25%◈★◈✿ღ，中央计算平台和智驾域控营收1.3亿元◈★◈✿ღ，同比增长22%◈★◈✿ღ，环比减少57%◈★◈✿ღ。

　　聚焦高价值量产品◈★◈✿ღ，单车价值量持续提升◈★◈✿ღ，持续打造域控制器平台化企业◈★◈✿ღ。2025年公司收购科博达智能科技60%股权◈★◈✿ღ，着力开辟第二增长曲线◈★◈✿ღ，公司主业完成从百元级车灯/电机控制器品类-千元级车身域控制器品类-万元级智驾域控制器品类的升级过渡◈★◈✿ღ，打开远期域控制器市场空间◈★◈✿ღ。加快全球化布局◈★◈✿ღ，在手订单充沛◈★◈✿ღ。2025年◈★◈✿ღ，公司新获定点项目预计生命周期销售额超过100亿元（不含通过收购科博达智能科技取得的订单金额）◈★◈✿ღ，客户黏性及市场竞争力不断提升◈★◈✿ღ。2025年◈★◈✿ღ，公司成功获得某国际知名整车厂新一代电子电气架构下中央域控制器项目定点◈★◈✿ღ。同时◈★◈✿ღ，公司在智能照明领域实现里程碑式突破◈★◈✿ღ，获得另一国际知名整车厂“数字像素照明中央控制模块”项目定点◈★◈✿ღ。2025年度◈★◈✿ღ，公司持续推进全球化发展战略◈★◈✿ღ，以并购整合为重要抓手◈★◈✿ღ，完善全球业务与生产布局◈★◈✿ღ，深化国际市场渗透◈★◈✿ღ，推动全球化运营能力持续提升◈★◈✿ღ，2025年◈★◈✿ღ，公司完成对捷克IMI公司100%股权的收购◈★◈✿ღ，并同步启动捷克公司的整合工作◈★◈✿ღ。

　　投资建议◈★◈✿ღ：下调盈利预测◈★◈✿ღ，维持优于大市评级◈★◈✿ღ。考虑到下游客户产销波动◈★◈✿ღ、叠加产品结构对盈利能力的影响◈★◈✿ღ，我们下调盈利预测◈★◈✿ღ，预期2026/2027/2028年营收80.1/99.0/120.8亿（原26/27年预计92.7/114.0亿）◈★◈✿ღ，利润9.0/12.3/15.5亿（原26/27年预计12.8/15.4亿）◈★◈✿ღ，维持“优于大市”评级◈★◈✿ღ。

　　2025年营收同比增长36%◈★◈✿ღ。2025年实现营收32.92亿元◈★◈✿ღ，同比增长36%◈★◈✿ღ，其中汽车零部件业务实现收入10.72亿元◈★◈✿ღ，同比增长47%◈★◈✿ღ。2025年全年实现归母净利润3.92亿元◈★◈✿ღ，同比+11.85%◈★◈✿ღ；同时公司汽车传统主业积极深化国际主流品牌区域化市场开拓◈★◈✿ღ、一带一路国家属地品牌客户开拓◈★◈✿ღ，制造装备业务陪同国内头部品牌深化海外本地化开发◈★◈✿ღ。单季度看◈★◈✿ღ，2026Q1收入同比增长35%◈★◈✿ღ，实现营收10.06亿元◈★◈✿ღ，同比+34.7%◈★◈✿ღ；实现归母净利润1.07亿元◈★◈✿ღ，同比+9.55%◈★◈✿ღ。产品结构影响盈利表现◈★◈✿ღ，公司持续推进降本增效◈★◈✿ღ。2025年公司实现毛利率24.16%◈★◈✿ღ，同比-0.85pct◈★◈✿ღ，2025年归母净利率11.91%◈★◈✿ღ，同比-2.53%◈★◈✿ღ；主要为低毛利率零部件业务规模扩张稀释整体盈利水平◈★◈✿ღ；2026Q1公司实现毛利率22%◈★◈✿ღ，同比-2.9pct◈★◈✿ღ，或仍为产品结构◈★◈✿ღ、原材料价格上涨等因素影响◈★◈✿ღ；26Q1归母净利率10.63%◈★◈✿ღ，同比-2.35pct◈★◈✿ღ；持续推进降本增效◈★◈✿ღ，销售/管理/研发/财务费用率分别0.89%/3.28%/3.78%/0.40%凯发·K8下载◈★◈✿ღ，同比+0.23/-0.60/-0.10/+0.40pct◈★◈✿ღ。

　　公司订单持续增长◈★◈✿ღ，成长动能充沛◈★◈✿ღ。公司汽车制造装备业务新承接订单保持增长◈★◈✿ღ，截至2025年末在手订单达47.72亿元◈★◈✿ღ，同比提升23.76%◈★◈✿ღ；同时◈★◈✿ღ，公司在技术开发◈★◈✿ღ、制造交付◈★◈✿ღ、市场开拓及客户服务等方面持续突破◈★◈✿ღ，核心竞争力进一步增强◈★◈✿ღ。此外◈★◈✿ღ，轻量化零部件业务已全部进入规模化量产阶段◈★◈✿ღ：冲焊零部件适配客户18款车型◈★◈✿ღ，铝合金精密铸造覆盖6款车型◈★◈✿ღ，另有数款车型承接处于洽谈阶段◈★◈✿ღ，有望持续贡献增量◈★◈✿ღ。

　　持续推进产品◈★◈✿ღ、技术◈★◈✿ღ、研发升级◈★◈✿ღ，机器人业务加速◈★◈✿ღ。在汽车装备业务领域◈★◈✿ღ，启动将AI技术（瑞鹄智汇库）应用于覆盖件模具设计◈★◈✿ღ，在汽车轻量化零部件业务◈★◈✿ღ，推进高强板冲压技术◈★◈✿ღ、多工位工艺技术升级◈★◈✿ღ，实现良品率◈★◈✿ღ、稳定性进一步提升◈★◈✿ღ。开发智能协作机器人◈★◈✿ღ，推进工业机器人线体-线边-仓储物流全场景应用◈★◈✿ღ；2025年新设三家子公司进一步切入智能机器人◈★◈✿ღ、汽车零部件及智能装备领域◈★◈✿ღ，强化技术储备与产业链延伸能力◈★◈✿ღ，为中长期成长注入新动能◈★◈✿ღ。

　　投资建议◈★◈✿ღ：下调盈利预测◈★◈✿ღ，维持“优于大市”评级◈★◈✿ღ。我们看好瑞鹄模具汽车零部件业务的快速放量◈★◈✿ღ，受益于与奇瑞等客户深度合作有望迎来业绩高速增长◈★◈✿ღ。考虑短期汽车行业下游竞争压力加剧◈★◈✿ღ，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测◈★◈✿ღ，预计26-28年净利润5.09/6.37/7.59亿元（前次预测26/27年为5.7/7.0亿元）◈★◈✿ღ，维持“优于大市”评级◈★◈✿ღ。

　　事件◈★◈✿ღ：2025年公司实现营收81.98亿元◈★◈✿ღ，同比增长44.78%◈★◈✿ღ，归母净利润为-15.93亿元◈★◈✿ღ，与上年同期基本持平◈★◈✿ღ，扣非归母净利润-17.25亿元◈★◈✿ღ。2026年一季度实现营收25.70亿元◈★◈✿ღ，同比增长45.69%◈★◈✿ღ，归母净利润-8.87亿元◈★◈✿ღ，与上年同期基本持平◈★◈✿ღ，扣非归母净利润-8.91亿元◈★◈✿ღ。收入端增长强劲◈★◈✿ღ，主要得益于短剧及AI业务商业化加速◈★◈✿ღ，但战略性的高研发与高销售投入使利润端仍在承压◈★◈✿ღ，2025年业绩略低于我们此前预期◈★◈✿ღ。

　　短剧与AI业务成为核心增长引擎◈★◈✿ღ。2025年公司AGI与AIGC业务商业化取得重要进展◈★◈✿ღ。分业务板块看◈★◈✿ღ，1）天工AI板块2025年实现收入23.69亿元◈★◈✿ღ，同比大增251.74%◈★◈✿ღ，成为公司第二大收入支柱◈★◈✿ღ。其中短剧和AI短剧平台业务表现尤为亮眼◈★◈✿ღ，全年收入16.17亿元◈★◈✿ღ，同比激增864.92%◈★◈✿ღ，截至2025年12月◈★◈✿ღ，月流水近3600万美元◈★◈✿ღ，ARR超4亿美元◈★◈✿ღ，已形成稳定的商业化基本盘◈★◈✿ღ。AI软件技术业务收入2.05亿元◈★◈✿ღ，同比增长430.86%◈★◈✿ღ。2）Opera2025年实现收入43.79亿元◈★◈✿ღ，同比增长28.11%◈★◈✿ღ，作为公司现金牛业务◈★◈✿ღ，持续稳健增长◈★◈✿ღ，Opera系列浏览器正全面向AI原生平台演进◈★◈✿ღ。3）StarMaker2025年收入10.59亿元◈★◈✿ღ，同比略降3.97%◈★◈✿ღ。

　　高研发与高销售投入导致利润端承压◈★◈✿ღ，但为长期发展构筑壁垒◈★◈✿ღ。2025年公司归母净利润为-15.93亿元◈★◈✿ღ，处于战略性投入期◈★◈✿ღ。利润端承压的主要原因◈★◈✿ღ：1）研发投入持续加码◈★◈✿ღ，全年研发费用16.76亿元◈★◈✿ღ，同比增长8.6%◈★◈✿ღ，用于巩固视频模型SkyReels◈★◈✿ღ、音乐模型Mureka等核心技术在全球的领先地位◈★◈✿ღ。2）市场推广力度显著加大◈★◈✿ღ，全年销售费用41.82亿元◈★◈✿ღ，同比大增81.53%◈★◈✿ღ，主要用于为短剧◈★◈✿ღ、AI音乐等新产品获取用户和流量◈★◈✿ღ。这两项战略性投入虽然短期内拖累了利润◈★◈✿ღ，但已帮助公司构建起差异化的技术壁垒◈★◈✿ღ，并推动了用户规模与流水的快速提升◈★◈✿ღ。

　　AI全产业链布局领先◈★◈✿ღ，多模态模型与应用生态协同效应初显◈★◈✿ღ。公司已构建起“四大SOTA模型（视频◈★◈✿ღ、音乐音频◈★◈✿ღ、世界模型◈★◈✿ღ、基座文本与多模态）+五大核心应用（短剧◈★◈✿ღ、音乐◈★◈✿ღ、游戏◈★◈✿ღ、SuperAgent◈★◈✿ღ、社交）”的完整AI生态◈★◈✿ღ。近期◈★◈✿ღ，SkyReels-V4和Mureka V8在Artificial Analysis等国际权威榜单中斩获多项全球第一◈★◈✿ღ，技术实力获国际认可◈★◈✿ღ。

　　盈利预测与投资评级◈★◈✿ღ：考虑到公司仍处于AI业务的战略投入期◈★◈✿ღ，研发与市场费用预计将维持高位◈★◈✿ღ，但收入增长潜力大◈★◈✿ღ，我们调整2026-2027年盈利预测◈★◈✿ღ，预计2026/2027/2028年营业收入分别为102/124/147亿元（2026/2027年前值为104/122亿元）◈★◈✿ღ，EPS为-0.88/-0.47/-0.01元（2026/2027年前值为-0.34/0.08元）◈★◈✿ღ，当前股价对应2026/2027/2028年PS分别为6/5/4倍◈★◈✿ღ。看好公司AI技术全球领先及商业化加速兑现◈★◈✿ღ，有望逐步实现盈利凯发·K8下载◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告◈★◈✿ღ，实现营业收入131.09亿元◈★◈✿ღ，同比下降12.80%◈★◈✿ღ；归属于上市公司股东的净利润为18.31亿元◈★◈✿ღ，同比下降34.78%◈★◈✿ღ。2026年一季度实现营业收入30.46亿元◈★◈✿ღ，同比增长25.66%◈★◈✿ღ；归母净利润3.39亿元◈★◈✿ღ，同比下降33.9%◈★◈✿ღ。

　　业绩受煤炭销量及煤价下降影响◈★◈✿ღ，毛利率同比减少◈★◈✿ღ。2025年度◈★◈✿ღ，公司煤炭产量3528.93万吨◈★◈✿ღ，同比增长1.80%◈★◈✿ღ；商品煤销量2865.64万吨◈★◈✿ღ，同比下降4.39%◈★◈✿ღ；煤炭业务收入实现125.20亿元◈★◈✿ღ，同比下降14.83%◈★◈✿ღ。其中凯发·K8下载◈★◈✿ღ，塔山煤矿煤炭产量2649.90万吨◈★◈✿ღ，商品煤销量2091.08万吨◈★◈✿ღ；色连矿煤炭产量

　　879.03万吨◈★◈✿ღ，商品煤销量774.56万吨◈★◈✿ღ。公司煤炭均价436.9元/吨◈★◈✿ღ，同比-10.94%◈★◈✿ღ。煤炭业务毛利率42.87%◈★◈✿ღ，同比减少6.92个百分点◈★◈✿ღ。

　　Q1产销大幅增长◈★◈✿ღ，塔山煤矿销量增幅明显◈★◈✿ღ。Q1原煤产量889.60万吨◈★◈✿ღ，同比+13.14%◈★◈✿ღ，商品煤销量716.42万吨◈★◈✿ღ，同比+36.16%◈★◈✿ღ，销售收入29.37亿元◈★◈✿ღ。其中◈★◈✿ღ，塔山煤矿原煤产量678.20万吨◈★◈✿ღ，商品煤销量527.47万吨◈★◈✿ღ，同比+55%◈★◈✿ღ；色连煤矿原煤产量211.40万吨◈★◈✿ღ，商品煤销量188.95万吨◈★◈✿ღ，同比+1.6%◈★◈✿ღ。

　　推进四盘区建设◈★◈✿ღ，分红维持高位◈★◈✿ღ。塔山矿预计推进四盘区建设◈★◈✿ღ，完成进尺1000米以上◈★◈✿ღ；推动洗选工艺升级◈★◈✿ღ，5000大卡以上高热值煤产量占比提升10%◈★◈✿ღ。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5.47元（含税）◈★◈✿ღ，预计总派发金额为9.16亿元◈★◈✿ღ，占归母净利润的50%◈★◈✿ღ。

　　事件◈★◈✿ღ：公司发布2025年年报和2026年一季报◈★◈✿ღ，公司2025年营收5.11亿元◈★◈✿ღ，同比增长4.44%◈★◈✿ღ；实现归母净利润1.06亿元◈★◈✿ღ，同比减少13.82%◈★◈✿ღ。2026Q1营收7051万元◈★◈✿ღ，同比下滑12.15%◈★◈✿ღ；归母净利润612万元◈★◈✿ღ，同比增长19.33%◈★◈✿ღ。

　　业务结构调整◈★◈✿ღ，业绩短期承压◈★◈✿ღ：分业务来看◈★◈✿ღ，公司2025年智慧农业项目收入3.52亿元◈★◈✿ღ，同比+20%◈★◈✿ღ，毛利率48.66%（同比-6.05pct）◈★◈✿ღ；智能硬件设备收入1.51亿元◈★◈✿ღ，同比下降21%◈★◈✿ღ，毛利率48.74%（同比+3.47pct）◈★◈✿ღ。公司2025年归母净利润同比下降◈★◈✿ღ，主要受智慧农业项目收入占比提升◈★◈✿ღ，项目确收和回款节奏影响◈★◈✿ღ，公司积极调整◈★◈✿ღ，2026Q1归母净利润同比正增长◈★◈✿ღ。

　　“十五五”规划强调发展智慧农业◈★◈✿ღ：“十五五”规划中提出◈★◈✿ღ，要围绕核心种源◈★◈✿ღ、农机装备◈★◈✿ღ、农业节水等加强关键核心技术攻关◈★◈✿ღ，构建梯次分明◈★◈✿ღ、分工协作◈★◈✿ღ、适度竞争的农业科技创新体系◈★◈✿ღ，培育农业科技领军企业◈★◈✿ღ。2026年中央一号文件《中共中央国务院关于锚定农业农村现代化扎实推进乡村全面振兴的意见》首次提出因地制宜发展农业新质生产力◈★◈✿ღ，促进人工智能与农业发展相结合◈★◈✿ღ，拓展无人机◈★◈✿ღ、物联网◈★◈✿ღ、机器人等应用场景◈★◈✿ღ，加快农业生物制造关键技术创新◈★◈✿ღ，2026年智慧农业改革有望持续深化◈★◈✿ღ。

　　公司多维布局AI+农业◈★◈✿ღ：公司是全国信息技术标准化技术委员会数字乡村标准研究组副组长单位（唯一一家智慧农业行业企业）◈★◈✿ღ，硬件产品和智慧农业项目AI深度赋能◈★◈✿ღ，可以实现对病虫害的早期预警和精准诊断◈★◈✿ღ，以及对作物生理状态信息的准确获取◈★◈✿ღ。公司布局AR眼镜“作物卫士”◈★◈✿ღ、机器狗“田间侦察兵”等产品◈★◈✿ღ，可以实现田间巡查指导◈★◈✿ღ、作物表型识别◈★◈✿ღ、自动化巡检◈★◈✿ღ、环境数据采集◈★◈✿ღ、农作物定点拍照等◈★◈✿ღ，辅助精准农业管理◈★◈✿ღ，提高生产效率和作物质量◈★◈✿ღ。公司持续深化“AI+育种”技术◈★◈✿ღ，自主研发的智能考种分析仪◈★◈✿ღ、高通量植物表型采集分析平台等产品◈★◈✿ღ，已实现对进口设备的国产化替代◈★◈✿ღ。

　　盈利预测与投资评级◈★◈✿ღ：考虑公司持续加大投入以及项目确收节奏影响◈★◈✿ღ，我们将公司2026-2027年EPS预测由2.49/3.19元调整至1.75/2.13元◈★◈✿ღ，预计2028年EPS为2.55元◈★◈✿ღ，“十五五”规划持续推进智慧农业◈★◈✿ღ，公司作为承建“浙江乡村大脑”及多个国家级种业硅谷项目的核心企业◈★◈✿ღ，有望核心受益◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　期间费用下降◈★◈✿ღ、减值减少带动 25 年亏损收窄◈★◈✿ღ、经营现金流转正◈★◈✿ღ，汇兑损失影响 26Q1 利润◈★◈✿ღ。2025 年公司实现硅片出货 111.56GW（外售 48.57GW）◈★◈✿ღ、同增 9%◈★◈✿ღ，组件外售量 82.19GW◈★◈✿ღ、同增 12%◈★◈✿ღ，电池外售量 4.31GW◈★◈✿ღ。受光伏产业链价格低迷◈★◈✿ღ、开工率不足及 Q4 硅料◈★◈✿ღ、银浆等原材料成本上升等影响◈★◈✿ღ，公司经营持续承压◈★◈✿ღ，但公司凭借运营提效带动销售/管理费用分别同比大幅下降 30%/24%◈★◈✿ღ，同时资产减值大幅减少◈★◈✿ღ，2025 年亏损较同比显著收窄◈★◈✿ღ，经营活动净现金流同比大幅转正◈★◈✿ღ。26Q1 产业链价格仍处于低位◈★◈✿ღ，汇率变动导致公司汇兑损失同比增加 7 亿元◈★◈✿ღ，公司经营仍处于承压状态◈★◈✿ღ。

　　领先 BC 技术加速渗透◈★◈✿ღ，推进金属化降本◈★◈✿ღ。公司 HPBC 2.0 产品产能加速释放◈★◈✿ღ，电池量产良率达到 98.5%◈★◈✿ღ，主流版型 HPBC 2.0组件规模量产平均功率 650W-660W◈★◈✿ღ、最高功率达 670W◈★◈✿ღ，量产最高转换效率达 24.8%◈★◈✿ღ。公司 BC 组件全球市场渗透率快速提升◈★◈✿ღ，2025年销量 22.87GW◈★◈✿ღ，出货占比达 28%◈★◈✿ღ，预计 2026 年出货占比提升至65%以上◈★◈✿ღ。截至报告期末公司 HPBC 2.0 自有电池产能 46GW◈★◈✿ღ，与英发德睿◈★◈✿ღ、平煤隆基协作产能规模 11GW◈★◈✿ღ。此外◈★◈✿ღ，公司已成功开发纳米合金矩阵式接触（ACM）技术平台◈★◈✿ღ，实现了 BC 新型金属化材料及全链条技术的产业化突破◈★◈✿ღ，目前正在推进规模化产能建设◈★◈✿ღ，预计2026 年 6 月将建成 20GW 产线◈★◈✿ღ，进一步提升 BC 产品成本竞争力◈★◈✿ღ。

　　控股苏州精控◈★◈✿ღ，光储协同布局推进◈★◈✿ღ。报告期内公司加速储能系统业务拓展◈★◈✿ღ，通过股权收购◈★◈✿ღ、增资及受托表决权相结合的方式◈★◈✿ღ，推动精控能源的收购◈★◈✿ღ，截至 2026 年 1 月已完成对精控能源的控股◈★◈✿ღ，2026 年储能系统出货目标 6GWh◈★◈✿ღ，推动光储协同发展◈★◈✿ღ。

　　考虑行业经营情况◈★◈✿ღ，调整公司 2026-2027 年净利润预测至8.2◈★◈✿ღ、36.5 亿元◈★◈✿ღ，新增 2028 年净利润预测 64.7 亿元◈★◈✿ღ。公司 BC 高效产品加速放量◈★◈✿ღ，收购精控能源布局储能业务◈★◈✿ღ，有望凭借“光储氢”多维布局全面提升竞争力◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　2026年4月28日◈★◈✿ღ，公司发布2026年一季报◈★◈✿ღ，一季度实现营收84.4亿元◈★◈✿ღ，环比+17.6%◈★◈✿ღ，同比+6.6%◈★◈✿ღ；归母净利润22.2亿元◈★◈✿ღ，环比+50.2%◈★◈✿ღ，同比+109.7%◈★◈✿ღ。公司Q1利润实现大幅增长◈★◈✿ღ，全年开局表现亮眼◈★◈✿ღ。

　　低碳改造产能贡献增量◈★◈✿ღ，量价本协同推动盈利高增◈★◈✿ღ。26Q1公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产◈★◈✿ღ，电解铝产销量同比增长约10%◈★◈✿ღ。26Q1长江有色铝均价24025元/吨◈★◈✿ღ，同比+17.6%◈★◈✿ღ，环比+11.6%◈★◈✿ღ，公司电解铝产品销售价格同比上涨约17%◈★◈✿ღ。成本端◈★◈✿ღ，26Q1全国氧化铝均价2684元/吨◈★◈✿ღ，同比-30.5%◈★◈✿ღ，环比-6.0%◈★◈✿ღ；26Q1营业成本54.4亿元◈★◈✿ღ，同比-14.0%凯发k8娱乐官网入口◈★◈✿ღ，◈★◈✿ღ，公司生产成本有效控制◈★◈✿ღ。量价本协同发力◈★◈✿ღ，推动公司业绩实现全年良好开局◈★◈✿ღ。

　　盈利能力和现金流同步提升◈★◈✿ღ，降负债成效持续兑现◈★◈✿ღ。26Q1公司实现毛利30.1亿元◈★◈✿ღ，同比+87.9%◈★◈✿ღ，毛利率35.6%◈★◈✿ღ，同比+15.4pct◈★◈✿ღ；归母净利率26.3%◈★◈✿ღ，同比+12.9pct◈★◈✿ღ；加权ROE为7.27%◈★◈✿ღ，同比+3.4pct◈★◈✿ღ。利润高增带动公司经营活动现金流净额提升至23.4亿元◈★◈✿ღ，同比+192.3%◈★◈✿ღ。26Q1公司资产负债率39.9%◈★◈✿ღ，较2025年末下降5.5pct◈★◈✿ღ；短期借款27.6亿元◈★◈✿ღ、长期借款44.9亿元◈★◈✿ღ，合计72.5亿元◈★◈✿ღ，较2025年末下降16.0亿元◈★◈✿ღ。分红方面◈★◈✿ღ，公司2025年累计分红金额25.2亿元◈★◈✿ღ，对应分红比例约52.4%◈★◈✿ღ，高盈利能力下2026年有望延续高分红率◈★◈✿ღ。

　　扩产与资源保障并进◈★◈✿ღ，海外一体化布局持续提速◈★◈✿ღ。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目已实现部分电解槽通电启槽◈★◈✿ღ，剩余部分计划于2026年上半年投产◈★◈✿ღ。资源端看◈★◈✿ღ，几内亚项目已累计采矿超过100万吨◈★◈✿ღ，产能及运力仍在爬坡◈★◈✿ღ；广西铝土矿项目即将进入实质性开采阶段◈★◈✿ღ；印尼铝土矿项目处于前期勘探并逐步开展采矿作业阶段◈★◈✿ღ；印尼200万吨氧化铝项目已完成环评审批◈★◈✿ღ，未来有望进一步提升公司上游资源保障与海外一体化布局能力◈★◈✿ღ。

　　考虑到公司具备行业稀缺的扩产能力◈★◈✿ღ，且扩产产能具备成本优势◈★◈✿ღ，我们预计公司2026-2028年营收分别为387/391/397亿元◈★◈✿ღ，归母净利润分别为88.82/96.85/102.27亿元◈★◈✿ღ，对应EPS分别为1.92/2.09/2.21元◈★◈✿ღ。当前股价对应PE分别为9/8/8倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　2026年4月28日◈★◈✿ღ，公司发布2026年一季报◈★◈✿ღ。第一季度实现营业收入56.15亿元◈★◈✿ღ，同比增长87.54%◈★◈✿ღ；实现归母净利润2.90亿元◈★◈✿ღ，同比增长223.00%◈★◈✿ღ，创单季度历史新高◈★◈✿ღ，业绩超市场预期◈★◈✿ღ。

　　银价涨势+公司供应链优势发挥◈★◈✿ღ，盈利能力显著改善◈★◈✿ღ：2026年第一季度◈★◈✿ღ，公司依托银价上涨的市场环境◈★◈✿ღ，通过提升海外出货占比◈★◈✿ღ、优化原材料采购体系◈★◈✿ღ、低成本库存释放◈★◈✿ღ、供应链一体化管控等措施有效控制了成本传导节奏◈★◈✿ღ，推动单位毛利显著增长◈★◈✿ღ，2026年第一季度◈★◈✿ღ，公司实现毛利率10.58%◈★◈✿ღ，同比+4.25PCT◈★◈✿ღ，创2023年以内新高◈★◈✿ღ；净利率达到5.15%凯发天生赢家一触即发◈★◈✿ღ，◈★◈✿ღ，同比+2.21PCT◈★◈✿ღ。

　　计提减值规模扩大◈★◈✿ღ，后续轻装上阵◈★◈✿ღ。2026年第一季度◈★◈✿ღ，公司计提信用+资产减值损失1.72亿元◈★◈✿ღ，减值规模同比增加◈★◈✿ღ，主要由于一季度银价大幅上涨带动应收账款规模提升◈★◈✿ღ，公司处于谨慎性原则计提相应坏账准备◈★◈✿ღ，同时由于一季度末白银价格阶段性回落◈★◈✿ღ，公司针对贵金属原材料及库存浆料计提存货叠加准备◈★◈✿ღ，短期减值计提充分释放经营风险◈★◈✿ღ，夯实资产质量◈★◈✿ღ，公司生产经营整体保持稳健◈★◈✿ღ。半导体优质资产收购落地后◈★◈✿ღ，公司第二曲线日◈★◈✿ღ，公司正式完成韩国SKE空白掩模相关业务部门收购◈★◈✿ღ，增加商誉1213万元◈★◈✿ღ，公司直接及间接合计持有无锡聚光半导体96.88%的股权◈★◈✿ღ，其全资子公司聚光芯材微电子持有LuminaMask株式会社100%的股权◈★◈✿ღ。同时◈★◈✿ღ，公司于2026年1月向香港联交所递交境外公开发行股票(H股)并在香港联交所主板上市的申请◈★◈✿ღ，拟募集资金建设国内空白掩模版生产基地◈★◈✿ღ，规划产能共4万片◈★◈✿ღ，分两期建设◈★◈✿ღ，公司产品正在积极对接国内头部客户◈★◈✿ღ，考虑到当前空白掩模版国产化率极低◈★◈✿ღ，预计公司全球产能逐步爬坡放量后◈★◈✿ღ，将对公司业绩及市场地位均产生积极影响◈★◈✿ღ。

　　根据公司出货情况及最新业务进展◈★◈✿ღ，预计公司2026-2028年盈利分别为10.0/12.2/13.5亿元◈★◈✿ღ，对应EPS为4.14/5.03/5.57元◈★◈✿ღ，当前股价对应PE分别为25/20/18倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　公司披露25年年报及26年一季报◈★◈✿ღ，25年全年实现营业收入9.15亿元◈★◈✿ღ，同比增长10.87%◈★◈✿ღ，实现归母净利润为1.66亿元◈★◈✿ღ，同比增长293.13%◈★◈✿ღ；扣非归母净利润为1.62亿元◈★◈✿ღ，同比增长420.51%◈★◈✿ღ；26年一季度◈★◈✿ღ，公司实现营业收入2.15亿元◈★◈✿ღ，同比增长1.35%归母净利润0.47亿元◈★◈✿ღ，同比增长6.10%◈★◈✿ღ，扣非净利润为0.46亿元◈★◈✿ღ，同比增长4.94%公司在研管线丰富◈★◈✿ღ，且已形成梯队◈★◈✿ღ，我们看好公司未来的长期发展◈★◈✿ღ，维持买入评级◈★◈✿ღ。

　　25年平稳发展◈★◈✿ღ，“苏灵”仍为主要增长引擎◈★◈✿ღ。25年◈★◈✿ღ，公司核心产品“苏灵”实现营业收入6.68亿元◈★◈✿ღ，占公司总收入比重约为73%◈★◈✿ღ，同比增长12.93%◈★◈✿ღ，销量同比增长19.96%◈★◈✿ღ，“苏灵”作为公司的核心产品◈★◈✿ღ，其快速增长为公司整体业绩提供了较好的拉动◈★◈✿ღ，整体看◈★◈✿ღ，未来“苏灵”仍然具备成长空间◈★◈✿ღ，根据米内网数据显示◈★◈✿ღ：血凝酶制剂2025年在城市公立医院的销售金额近20亿元◈★◈✿ღ，“苏灵”作为近十余年新上市的I类创新药物◈★◈✿ღ，具有不增加血栓风险◈★◈✿ღ、与抗凝药物机制不冲突的特点◈★◈✿ღ，未来伴随“苏灵”机制及临床研究深入◈★◈✿ღ、医院准入数量增加◈★◈✿ღ，“苏灵”市场份额将持续提升◈★◈✿ღ。“密盖息实现营业收入2.46亿元◈★◈✿ღ，同比增长5.72%◈★◈✿ღ，保持稳定增长◈★◈✿ღ。

　　研发已成体系◈★◈✿ღ，在研管线%◈★◈✿ღ，其中费用化投入0.52亿元◈★◈✿ღ。目前看◈★◈✿ღ，公司研发管线基本已经形成梯队◈★◈✿ღ，其中ZY5301作为针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品◈★◈✿ღ，公司正在全力推动上市注册申请◈★◈✿ღ；KC1036针对消化系统肿瘤◈★◈✿ღ、胸腺肿瘤◈★◈✿ღ、儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究◈★◈✿ღ；在联合给药方面◈★◈✿ღ，2026年3月◈★◈✿ღ，KC1036联合PD-1/PD-L1治疗复发或转移性晚期实体肿瘤已获得临床试验通知书◈★◈✿ღ；KC1086已于2025年8月启动I期临床试验◈★◈✿ღ，成为全球首个进入临床开发阶段的KAT6/7小分子抑制剂◈★◈✿ღ；犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶目前补充研究已于2025年一季度完成并上报◈★◈✿ღ，进入兽药质量标准复核和样品检验阶段◈★◈✿ღ；KC1101KC5827也逐步进入临床前开发阶段◈★◈✿ღ，整体看◈★◈✿ღ，公司研发已形成一定体系◈★◈✿ღ，未来伴随公司创新产品的不断推进◈★◈✿ღ，新产品有望为公司成长带来新的增量◈★◈✿ღ。

　　营销改革持续推进◈★◈✿ღ，看好公司未来成长空间◈★◈✿ღ。公司持续推进营销能力的建设◈★◈✿ღ，25年公司继续围绕“苏灵”“密盖息”两大核心产品◈★◈✿ღ，以“抓客户◈★◈✿ღ，强覆盖◈★◈✿ღ，落学术◈★◈✿ღ，高合规”为关键抓手◈★◈✿ღ，不断深化产品差异化与数字化营销优势◈★◈✿ღ，25年公司在承担营销转型相关费用的前提下◈★◈✿ღ，销售费率同比仍下降约4%◈★◈✿ღ，营销效能持续优化凯发·K8下载◈★◈✿ღ，营销改革有望为未来公司创新药的上市提供进一步支持◈★◈✿ღ，看好公司未来的成长空间◈★◈✿ღ。

　　公司在研管线丰富◈★◈✿ღ，研发费用预计保持较高投入◈★◈✿ღ，基于此我们调整公司的盈利预测◈★◈✿ღ，预计26-28年归母净利润为1.89/2.05/2.23亿元（原26年归母净利润预测为2.13亿元）EPS分别为1.19/1.29/1.40元◈★◈✿ღ，当前股价对应PE分别为30.5/28.1/25.8x◈★◈✿ღ，公司在研管线丰富◈★◈✿ღ，且已形成梯队◈★◈✿ღ，我们看好公司未来的长期发展◈★◈✿ღ，维持买入评级◈★◈✿ღ。

　　2026年4月25日◈★◈✿ღ，公司发布2025年年报及2026年一季报◈★◈✿ღ。公司2025年实现收入109.36亿元◈★◈✿ღ，同比+9.14%◈★◈✿ღ，归母净利10.07亿元◈★◈✿ღ，同比15.98%◈★◈✿ღ，扣非归母净利润9.34亿元◈★◈✿ღ，同比+12.61%◈★◈✿ღ，扣除股份支付影响后的净利润11.49亿元◈★◈✿ღ，同比+26.27%◈★◈✿ღ。2026年Q1实现收入26.71亿元◈★◈✿ღ，同比+8.62%◈★◈✿ღ，实现归母净利1.77亿元◈★◈✿ღ，同比-14.21%◈★◈✿ღ，实现扣非归母净利润1.74亿元◈★◈✿ღ，同比-9.46%◈★◈✿ღ。

　　公司树脂产品销量保持高增长◈★◈✿ღ。2025年◈★◈✿ღ，公司合成树脂销量79.73万吨◈★◈✿ღ，同比+14.61%◈★◈✿ღ，其中酚醛树脂销量58.44万吨（同比+10.56%）◈★◈✿ღ，铸造树脂21.29万吨（同比+22.29%）◈★◈✿ღ；先进电子材料及电池材料销量8.35万吨◈★◈✿ღ，同比+21.05%◈★◈✿ღ；生物质产品销量24.50万吨◈★◈✿ღ，同比+12.89%◈★◈✿ღ。2026年Q1◈★◈✿ღ，合成树脂销量19.29万吨◈★◈✿ღ，同比+15.9%◈★◈✿ღ，先进电子材料及电池材料销量2.29万吨◈★◈✿ღ，同比+30%◈★◈✿ღ，生物质产品销量5.95万吨◈★◈✿ღ，同比+5%◈★◈✿ღ。

　　公司高速高频树脂国内领先◈★◈✿ღ，产能储备充足◈★◈✿ღ。公司自2005年起布局电子材料◈★◈✿ღ，2019年切入电子级PPO◈★◈✿ღ，2023-2024年实现千吨级PPO树脂及百吨级碳氢树脂量产◈★◈✿ღ，是国内最早布局的企业之一◈★◈✿ღ，已与头部PCB/CCL厂的联合开发与批量供货◈★◈✿ღ，国内市占率领先◈★◈✿ღ。2025-2026年公司计划进一步扩大产能◈★◈✿ღ，持续提升在行业内的市场份额◈★◈✿ღ。

　　传统毛巾业务盈利提质◈★◈✿ღ，新材料打造强劲第二增长曲线年年度报告◈★◈✿ღ；4月15日同步披露2026年一季报◈★◈✿ღ。2025年全年◈★◈✿ღ，公司实现营业总收入52.10亿元◈★◈✿ღ，同比下滑2.55%◈★◈✿ღ；归母净利润4.28亿元◈★◈✿ღ，同比增长23.16%◈★◈✿ღ；扣除非经常性损益后的归母净利润4.47亿元◈★◈✿ღ，同比增长33.07%老司机软件库 软件合集◈★◈✿ღ，盈利表现显著改善◈★◈✿ღ。2026年一季度◈★◈✿ღ，公司实现营业总收入14.09亿元◈★◈✿ღ，同比增长3.31%◈★◈✿ღ；归母净利润1.80亿元◈★◈✿ღ，同比增长41.52%◈★◈✿ღ；扣除非经常性损益后的归母净利润1.82亿元◈★◈✿ღ，同比增长33.43%◈★◈✿ღ。事件点评

　　分业务经营情况◈★◈✿ღ：板块表现分化◈★◈✿ღ，新能源业务高增带动盈利改善传统家纺板块中◈★◈✿ღ，核心毛巾系列实现营业收入32.29亿元◈★◈✿ღ，毛利率26.01%◈★◈✿ღ，同比提升1.65个百分点◈★◈✿ღ；床品系列实现营业收入3.86亿元◈★◈✿ღ，毛利率18.21%◈★◈✿ღ，同比提升3.39个百分点◈★◈✿ღ，两大品类全年销量同比略有下滑◈★◈✿ღ，通过产品结构升级实现盈利水平稳步抬升◈★◈✿ღ。同时◈★◈✿ღ，公司新能源业务实现营业收入2.92亿元◈★◈✿ღ，收入同比大幅增长67.89%◈★◈✿ღ，毛利率达11.98%◈★◈✿ღ，同比大幅提升29.43个百分点◈★◈✿ღ；化工◈★◈✿ღ、涂覆材料等板块经营保持平稳◈★◈✿ღ，内销市场毛利率同比提升显著◈★◈✿ღ，海外外销业务盈利韧性也持续凸显◈★◈✿ღ。

　　毛巾家纺行业稳步提质◈★◈✿ღ，龙头综合优势显著◈★◈✿ღ。2025年国内针纺织品类零售额同比增长3.2%◈★◈✿ღ，消费持续向品质化◈★◈✿ღ、功能化◈★◈✿ღ、高端化升级公司作为家纺行业龙头◈★◈✿ღ，毛巾系列产品根基深厚◈★◈✿ღ，2025年销量5.37万吨◈★◈✿ღ，行业口碑与全球渠道布局完善◈★◈✿ღ，依托全产业链◈★◈✿ღ、高端产品研发多渠道全域覆盖能力◈★◈✿ღ，同时持续发力高端新品与国内外双线市场◈★◈✿ღ，盈利水平稳步提升◈★◈✿ღ，核心竞争壁垒持续加固◈★◈✿ღ。

　　新材料赛道高景气◈★◈✿ღ，第二增长曲线势能强劲◈★◈✿ღ。涂料行业方面◈★◈✿ღ，2025年国内涂料行业投资总额超470亿元老司机软件库 软件合集◈★◈✿ღ，新增产能突破1100万吨◈★◈✿ღ，行业向绿色化◈★◈✿ღ、功能化加速升级◈★◈✿ღ；锂电池电解液赛道景气高涨◈★◈✿ღ，2025年全球新能源汽车销量同比增长21%◈★◈✿ღ，全球电解液出货量同比增长44.5%◈★◈✿ღ，VC产品价格主流价格全年大涨260.82%◈★◈✿ღ。公司新材料业务增长亮眼◈★◈✿ღ，全年合计营收5亿元◈★◈✿ღ、同比增长31.85%◈★◈✿ღ。涂料板块技术实力国内领先◈★◈✿ღ，斩获多项国家级◈★◈✿ღ、省级科技奖项◈★◈✿ღ；电解液添加剂业务实现全产业链布局◈★◈✿ღ，2025年销量同比增长37.06%◈★◈✿ღ，凭借成本◈★◈✿ღ、研发与头部客户资源优势◈★◈✿ღ，成长韧性持续凸显◈★◈✿ღ。

　　预计公司2026-2028年营业收入分别为53.43亿元◈★◈✿ღ、59.41亿元66.06亿元◈★◈✿ღ，同比增速分别为2.55%◈★◈✿ღ、11.19%◈★◈✿ღ、11.20%◈★◈✿ღ；归母净利润分别为4.76亿元◈★◈✿ღ、5.77亿元◈★◈✿ღ、6.90亿元◈★◈✿ღ，同比增速分别为11.17%◈★◈✿ღ、21.13%◈★◈✿ღ、19.64%◈★◈✿ღ。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为23倍◈★◈✿ღ、19倍◈★◈✿ღ、16倍◈★◈✿ღ，首次覆盖◈★◈✿ღ，给予“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　事件描述2026年3月24日◈★◈✿ღ，公司发布2025年年报◈★◈✿ღ。2025年◈★◈✿ღ，公司实现营业收入33.78亿元◈★◈✿ღ，同比增长13.98%◈★◈✿ღ；但受阻燃剂产品单吨毛利下滑◈★◈✿ღ、山东潍坊基地产能调整与搬迁减值等因素拖累◈★◈✿ღ，全年归母净利润-9.60亿元◈★◈✿ღ，同比大幅下滑1028.55%◈★◈✿ღ，扣非归母净利润-9.98亿元◈★◈✿ღ，同比下滑1103.79%◈★◈✿ღ。收入端增长主要源于子公司广州熵能自2024年11月起纳入合并报表◈★◈✿ღ，2025年全年并表带来增量◈★◈✿ღ；利润端承压主要受行业供需格局变化◈★◈✿ღ、产能调整及资产减值影响◈★◈✿ღ。事件点评

　　分业务经营情况◈★◈✿ღ：阻燃剂核心产品量增价承压◈★◈✿ღ，盈利短期受行业周期拖累◈★◈✿ღ。2025年◈★◈✿ღ，公司核心产品聚合物功能性助剂（磷系阻燃剂实现收入22.30亿元◈★◈✿ღ，同比增长15.77%◈★◈✿ღ，毛利率23.30%◈★◈✿ღ，与上年基本持平◈★◈✿ღ；有机胺实现收入6.07亿元◈★◈✿ღ，同比增长11.70%◈★◈✿ღ，毛利率14.28%同比下降2.52个百分点◈★◈✿ღ；涂料助剂实现收入3.14亿元◈★◈✿ღ，同比增长11.54%◈★◈✿ღ，毛利率14.49%◈★◈✿ღ，同比提升0.37个百分点◈★◈✿ღ。

　　国内产能优化+海外基地落地◈★◈✿ღ，量增动能持续释放◈★◈✿ღ。国内方面◈★◈✿ღ，浙江临海基地推进自动化改造与产能优化◈★◈✿ღ，江苏泰兴◈★◈✿ღ、山东汉峰基地通过技改与结构调整提质增效◈★◈✿ღ；山东潍坊基地新建特种功能性新材料与高端新材料一体化项目◈★◈✿ღ，预计2026年底投产◈★◈✿ღ；广东珠海基地在建年产2.5万吨抗冲击改性剂项目◈★◈✿ღ，预计2026年上半年试生产◈★◈✿ღ，基地全年产量同比增长22.78%◈★◈✿ღ，整合协同效应初步显现◈★◈✿ღ。并购标的广州熵能贡献显著◈★◈✿ღ，2025年实现营业收入4.66亿元◈★◈✿ღ、净利润8040.27万元成为公司营收增长的重要增量来源◈★◈✿ღ。海外泰国基地作为全球化布局核心◈★◈✿ღ，年产3.2万吨磷酸酯阻燃剂项目主体工程已完工◈★◈✿ღ，核心设备进入安装阶段◈★◈✿ღ，预计2026年上半年试生产◈★◈✿ღ，将有效规避贸易壁垒并拓展欧美市场◈★◈✿ღ。

　　产品结构持续优化◈★◈✿ღ，高端化布局打开成长空间◈★◈✿ღ。万盛股份积极布局新产品研发与产业化落地◈★◈✿ღ，新型尼龙阻燃剂◈★◈✿ღ、覆铜板阻燃剂◈★◈✿ღ、PCB光刻胶用树脂等多款产品顺利投产◈★◈✿ღ，其中覆铜板阻燃剂业务收入从2024年的980万元快速增长至2025年的约3000万元◈★◈✿ღ，同比大幅提升◈★◈✿ღ，成为业绩增长新亮点◈★◈✿ღ，为公司把握下游覆铜板行业量价齐升机遇◈★◈✿ღ、打开长期成长空间注入新动力◈★◈✿ღ。

　　预计公司2026-2028年营业收入分别为37.69亿元◈★◈✿ღ、45.96亿元56.16亿元◈★◈✿ღ，同比增速分别为11.60%◈★◈✿ღ、21.94%◈★◈✿ღ、22.18%◈★◈✿ღ；归母净亏损持续大幅收窄◈★◈✿ღ，对应归母净利润增速分别为70.96%◈★◈✿ღ、39.07%◈★◈✿ღ、77.23%公司2026-2028年对应PE估值分别为-27倍◈★◈✿ღ、-45倍◈★◈✿ღ、-197倍◈★◈✿ღ，首次覆盖◈★◈✿ღ，给予“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　事件◈★◈✿ღ：歌力思发布2025年年报◈★◈✿ღ，实现收入28.57亿元（同比-5.90%◈★◈✿ღ，可比口径下同比+2.5%◈★◈✿ღ，其中国内业务可比收入同比+5.6%）◈★◈✿ღ，归母净利润1.65亿元（同比+153.3%）◈★◈✿ღ，扣非归母净利润1.09亿元（同比+134.8%）◈★◈✿ღ。2025Q4实现收入8.38亿元（同比-5.15%）◈★◈✿ღ，归母净利润5137万元（同比+115.5%）◈★◈✿ღ，扣非归母净利润3270万元（同比+110.0%）◈★◈✿ღ。每10股拟派发现金红利1.82元◈★◈✿ღ，分红率40.15%◈★◈✿ღ。分析判断◈★◈✿ღ：可比口径收入稳健增长◈★◈✿ღ，国际品牌延续高增◈★◈✿ღ。2025年可比口径主营收入同比增长2.5%◈★◈✿ღ，其中国内业务可比收入同比增长约5.6%◈★◈✿ღ，主要得益于多品牌协同发展及渠道质量提升◈★◈✿ღ。分品牌看◈★◈✿ღ，ELLASSAY品牌实现收入11.18亿元（同比-3.8%）◈★◈✿ღ，品牌力建设持续深化◈★◈✿ღ，线上增长势头良好◈★◈✿ღ；Laurèl品牌实现收入4.68亿元（同比+12.7%）◈★◈✿ღ，线%◈★◈✿ღ，抖音平台呈现突破增长趋势◈★◈✿ღ；IRO品牌中国区收入3.29亿元（同比+14.9%）◈★◈✿ღ，线家店◈★◈✿ღ，海外加速优化低效门店16家◈★◈✿ღ，经营结果改善◈★◈✿ღ；self-portrait品牌实现收入5.86亿元（同比+16.2%）◈★◈✿ღ，高基数下仍实现高质量增长◈★◈✿ღ，线%◈★◈✿ღ，天猫和抖音平台均保持良好快速发展◈★◈✿ღ。分渠道看◈★◈✿ღ，线亿元◈★◈✿ღ，可比口径同比增长13.3%◈★◈✿ღ，线pct）◈★◈✿ღ；线%）◈★◈✿ღ，可比口径下直营+加盟的线下取得低个位数增长◈★◈✿ღ。截至2025年末◈★◈✿ღ，公司直营/加盟门店分别为459/99家◈★◈✿ღ，较上年末净减少9/11家◈★◈✿ღ，门店总数558家◈★◈✿ღ。

　　65.83%/65.98%/59.81%/80.46%◈★◈✿ღ，同比分别-2.36/-0.34/-1.21/-1.58pct◈★◈✿ღ。期间费用率为55.6%（同比-8.12pct）◈★◈✿ღ，其中销售费用率47.26%（同比-2.7pct）◈★◈✿ღ、管理费用率7.20%（同比-2.2pct）◈★◈✿ღ、研发费用率2.46%（同比-0.1pct）◈★◈✿ღ、财务费用率-1.32%（同比-3.0pct）◈★◈✿ღ。归母净利率为5.77%（同比+16.0pct）◈★◈✿ღ，扣非归母净利率为3.80%◈★◈✿ღ。若剔除欧元大幅升值带来约5200万元汇兑收益◈★◈✿ღ、计提商誉及无形资产等减值共9194万元◈★◈✿ღ、以及唐利（Ed Hardy）约1300万元费用（减少投资收益）等非经营性因素影响◈★◈✿ღ，2025年经营性净利润更优◈★◈✿ღ，真实经营盈利能力显著恢复◈★◈✿ღ。

　　运营指标全面改善◈★◈✿ღ，资产周转效率明显提升◈★◈✿ღ。2025年经营性现金流净额5.76亿元（同比+38.2%）◈★◈✿ღ，利润质量良好◈★◈✿ღ。存货周转天数296天（同比减少26天）◈★◈✿ღ，应收账款周转天数45天（同比+2天）◈★◈✿ღ，周转保持稳健◈★◈✿ღ。

　　风险提示◈★◈✿ღ：海外业务改善不及预期风险◈★◈✿ღ，消费复苏不及预期风险◈★◈✿ღ，费用率下行不及预期风险凯发首页官网登录◈★◈✿ღ，◈★◈✿ღ，汇率波动风险◈★◈✿ღ，商誉及商标减值风险◈★◈✿ღ。

　　4月28日公司发布2025年报及2026一季报◈★◈✿ღ，25年实现营收29.44亿元◈★◈✿ღ，同比-3.43%◈★◈✿ღ；实现归母净利润6.37元◈★◈✿ღ，同比-11.36%◈★◈✿ღ；扣非归母净利润6.04亿元◈★◈✿ღ，同比-10.16%◈★◈✿ღ。26Q1实现营收8.00亿元◈★◈✿ღ，同比+8.54%◈★◈✿ღ；实现归母净利润2.16亿元◈★◈✿ღ，同比+19.34%◈★◈✿ღ；扣非净利润2.09亿元◈★◈✿ღ，同比+17.41%◈★◈✿ღ，业绩符合预期老司机软件库 软件合集◈★◈✿ღ。经营分析渠道变革叠加竞争分流◈★◈✿ღ，主业25年承压◈★◈✿ღ，26Q1环比改善◈★◈✿ღ。1）分产品来看◈★◈✿ღ，酒类业务/食用香精25年实现营收25.73/3.23亿元◈★◈✿ღ，同比-3.89%/-3.91%◈★◈✿ღ。25年下滑系渠道变化且市场竞争仍较为激烈◈★◈✿ღ。烈酒方面◈★◈✿ღ，公司积极储备不同价位带凯发vip◈★◈✿ღ。◈★◈✿ღ、不同风味产品◈★◈✿ღ，但受制于高度酒较为疲软的市场表现◈★◈✿ღ，经销商备货相对谨慎◈★◈✿ღ。26Q1公司酒类产品业务及香精香料业务均恢复增长◈★◈✿ღ，实现环比改善◈★◈✿ღ。2）分渠道来看凯发·K8下载◈★◈✿ღ，25年线）分区域看◈★◈✿ღ，25年华东/华南/华西/华北/其他地区实现营收10.18/9.57/4.52/4.68/0.47亿元◈★◈✿ღ，同比+0.32%/2.99%/-11.80%/-15.80%/+37.48%◈★◈✿ღ，华东大本营表现稳健◈★◈✿ღ。26Q1净利率企稳改善修复◈★◈✿ღ，系公司减少促销&强化费用管控◈★◈✿ღ。1)25年/26Q1毛利率分别为69.18%/70.31%◈★◈✿ღ，同比-0.49pct/+0.65pct◈★◈✿ღ，Q1同比增长预计系促销收窄◈★◈✿ღ。2）25年销售/管理/研发/财务费率同比+0.12/+1.39/+0.05/-0.09pct（26Q1分别同比+0.12/-0.25/-0.33/-0.12pct）◈★◈✿ღ，公司强化费用管控◈★◈✿ღ，费率整体稳健◈★◈✿ღ。3）最终25年/26Q1净利率为21.66%/27.06%◈★◈✿ღ，分别同比-1.84pct/+2.45pct◈★◈✿ღ。其中26Q1受税率减少◈★◈✿ღ、政府补助增加两项影响带来利润高增长◈★◈✿ღ。深化预调酒“3-5-8”产品矩阵◈★◈✿ღ，威士忌延伸第二增长极◈★◈✿ღ。产品端◈★◈✿ღ，预调酒持续推新口味◈★◈✿ღ、进行包装升级天生赢家 一触即发◈★◈✿ღ，◈★◈✿ღ，并配合以线上线下营销资源导入◈★◈✿ღ。渠道端◈★◈✿ღ，公司积极把握新零售发展趋势◈★◈✿ღ，合作零食量贩◈★◈✿ღ、O2O等渠道实现增量◈★◈✿ღ。威士忌当前仍处于消费者培育阶段◈★◈✿ღ，后续有望为收入增长提供新动能◈★◈✿ღ。

　　考虑到主业需求依旧承压◈★◈✿ღ，我们下调公司26-27年利润13%/12%◈★◈✿ღ。预计公司26-28年归母净利润分别为7.6/8.9/10.1亿元◈★◈✿ღ，同比+19%/+17%/+14%◈★◈✿ღ，对应PE分别为23/19/17x◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　业绩简评2026年4月28日◈★◈✿ღ，公司发布2025年年报及2026年一季报◈★◈✿ღ。2025全年公司实现营业收入11.57亿元◈★◈✿ღ，同比增长20.75%◈★◈✿ღ，实现归母净利润0.36亿元◈★◈✿ღ，同比增长106.08%◈★◈✿ღ；2026年第一季度实现营业收入2.24亿元◈★◈✿ღ，同比下降11.09%◈★◈✿ღ；实现归母净利润-0.03亿元◈★◈✿ღ，同比下降129.75%◈★◈✿ღ，业绩符合预期◈★◈✿ღ。经营分析

　　多因素扰动致盈利阶段性调整◈★◈✿ღ：2026年一季度◈★◈✿ღ，公司实现毛利率16.46%◈★◈✿ღ，同比下降1.23PCT◈★◈✿ღ；净利率为-0.8%◈★◈✿ღ，同比转负◈★◈✿ღ，整体盈利能力出现阶段性下降◈★◈✿ღ，主要原因为1）Q1确认政府补助约68万元◈★◈✿ღ，同比下降79%◈★◈✿ღ；2）向2025年限制性股票激励计划激励对象首次授予第一类限制性股票◈★◈✿ღ，新增计提股权激励费用◈★◈✿ღ；3）计提资产减值损失304.6万元◈★◈✿ღ，同比增加154.2%◈★◈✿ღ。经营端新能源及高分子材料板块分别受新能源汽车◈★◈✿ღ、通信◈★◈✿ღ、电力等行业影响◈★◈✿ღ，一季度销售节奏放缓◈★◈✿ღ；数据中心热管理业务由于设备折旧◈★◈✿ღ、人工成本增加等因素◈★◈✿ღ，当期生产成本及运营费用相对偏高◈★◈✿ღ，整体盈利水平短期承压◈★◈✿ღ。

　　上游产能影响交付◈★◈✿ღ，数据中心液冷板呈现备货蓄力状态◈★◈✿ღ：2026年一季度◈★◈✿ღ，经营活动产生的现金流量净额为-0.36亿元◈★◈✿ღ，其中购买商品◈★◈✿ღ、接受劳务支付的现金流出1.48亿元◈★◈✿ღ，同比增加42.3%◈★◈✿ღ，一季度公司数据中心散热结构件业务因上游芯片阶段性产能紧张影响◈★◈✿ღ，实际交付规模低于订单水平◈★◈✿ღ，考虑原材料提前备货及库存商品影响◈★◈✿ღ，截至第一季度末◈★◈✿ღ，公司存货为1.5亿元◈★◈✿ღ，较2025年底增长10.3%◈★◈✿ღ。

　　新能源热管理业务高增◈★◈✿ღ，产品结构优化带动盈利上行◈★◈✿ღ：2025年公司新能源行业收入为5.46亿元◈★◈✿ღ，同比+71%◈★◈✿ღ，其中高频焊液冷板收入同比增长93.6%◈★◈✿ღ、钎焊液冷板收入同比增长72.4%◈★◈✿ღ；随着盈利能力更为优异的高频焊液冷板收入大幅增长◈★◈✿ღ，新能源行业毛利率达到14.5%◈★◈✿ღ，同比+4.2PCT◈★◈✿ღ。

　　根据公司的在手订单情况及最新业务进展◈★◈✿ღ，预计公司2026-2028年盈利分别为2.1/3.8/5.7亿元◈★◈✿ღ，对应EPS为1.64/3.00/4.54元◈★◈✿ღ，当前股价对应PE分别为42/23/15倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　算力需求不及预期◈★◈✿ღ，芯片供应能力不及预期◈★◈✿ღ，国际贸易摩擦风险◈★◈✿ღ，行业竞争加剧风险◈★◈✿ღ，收购进展不及预期◈★◈✿ღ。

　　业绩简评4月27日◈★◈✿ღ，公司披露25年报及26年一季报◈★◈✿ღ，25年实现营收451.0亿元◈★◈✿ღ，同比+21.8%◈★◈✿ღ，归母净利50.5亿元◈★◈✿ღ，同比+17.8%◈★◈✿ღ，毛利率29.0%◈★◈✿ღ，同比+0.3pct◈★◈✿ღ。26Q1实现营收101.4亿元◈★◈✿ღ，同比+13.0%◈★◈✿ღ，归母净利10.1亿元◈★◈✿ღ，同比-23.4%◈★◈✿ღ，主要受新能源汽车业务拖累◈★◈✿ღ、汇率波动导致合营企业前海晶瑞持有的海外基金公允价值变动收益同比减少等因素影响◈★◈✿ღ，毛利率29.1%◈★◈✿ღ，同比-1.9pct◈★◈✿ღ。经营分析

　　工业自动化与数字化业务份额持续提升◈★◈✿ღ，出海望贡献新动能◈★◈✿ღ。25年实现营收222亿元◈★◈✿ღ，同比+19%◈★◈✿ღ，毛利率40.3%◈★◈✿ღ，同比+1.6pct,其中通用自动化/电梯实现营收169/52亿元◈★◈✿ღ，同比+23%/+5%◈★◈✿ღ。25年公司国内伺服/低压变频器/中高压变频器份额达31%/20%/14%◈★◈✿ღ，均位居第一◈★◈✿ღ。MIR预计26年国内自动化市场需求有望扭转过去三年下跌趋势◈★◈✿ღ，公司受益行业需求复苏同时积极拓展海外市场◈★◈✿ღ，未来有望将具有领先优势的解决方案导入新兴市场及欧美发达市场◈★◈✿ღ。

　　新能源汽车动力系统业务承压◈★◈✿ღ，项目定点及新产品进展顺利◈★◈✿ღ。子公司联合动力25年实现营收207.0亿元◈★◈✿ღ，同比+27.9%◈★◈✿ღ，归母净利11.3亿元◈★◈✿ღ，同比+21.1%◈★◈✿ღ，毛利率16.2%◈★◈✿ღ，同比-0.3pct◈★◈✿ღ。26Q1实现营收42.8亿元◈★◈✿ღ，同比+11.2%◈★◈✿ღ，归母净利0.5亿元◈★◈✿ღ，同比-85.2%◈★◈✿ღ，毛利率13.2%◈★◈✿ღ，同比-4.8pct◈★◈✿ღ，主要系原材料涨价◈★◈✿ღ、市场竞争加剧◈★◈✿ღ、智能底盘系统等战略业务研发投入增长影响◈★◈✿ღ。公司积极推进800V高压◈★◈✿ღ、SiC电控和油冷电机等核心技术量产◈★◈✿ღ，26H1年公司自主研发的800V碳化硅电控主动液压泵预计量产◈★◈✿ღ，有望构建新增长曲线◈★◈✿ღ。

　　智能机器人取得商业化突破◈★◈✿ღ，数字能源持续拓展场景◈★◈✿ღ。25年新兴业务实现营收18亿元◈★◈✿ღ，同比+16%◈★◈✿ღ，其中◈★◈✿ღ：①人形机器人完成从产品预研到商业化的突破◈★◈✿ღ，完成无框力矩电机◈★◈✿ღ、低压高功率伺服驱动器◈★◈✿ღ、关节模组◈★◈✿ღ、行星滚柱丝杠◈★◈✿ღ、编码器等第一代零部件产品开发和交付◈★◈✿ღ；②2025年公司在海外及国内储能电站市场取得突破性进展◈★◈✿ღ，PCS储能逆变器及升压一体机出货量突破10GW◈★◈✿ღ，储能系统累计出货量超1GWh◈★◈✿ღ，成功构建多个“行业+储能”融合解决方案◈★◈✿ღ，在矿山离网备电◈★◈✿ღ、石油钻井◈★◈✿ღ、移动储能等场景打造样板点◈★◈✿ღ。

　　公司工控◈★◈✿ღ、新能源汽车业务持续领先◈★◈✿ღ，长期拓品类◈★◈✿ღ、国际化◈★◈✿ღ、数字化◈★◈✿ღ、能源管理◈★◈✿ღ、具身智能等战略布局有望持续打开成长空间◈★◈✿ღ，预计公司26-28年实现归母净利润60.9/72.1/86.0亿元◈★◈✿ღ，同比+21/18/19%◈★◈✿ღ，现价对应PE为27/23/19倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　业绩简评2026年4月28日◈★◈✿ღ，公司发布2026年一季报◈★◈✿ღ。2026年第一季度公司实现营业收入6.17亿元◈★◈✿ღ，同比下降1.8%◈★◈✿ღ，环比下降63.7%◈★◈✿ღ，公司业绩收入存在季节性特征◈★◈✿ღ，第四季度收入占比较高◈★◈✿ღ；实现归母净利润0.28亿元◈★◈✿ღ，同比下降47.71%◈★◈✿ღ，主要由于费用发生在年内平均分布所致◈★◈✿ღ，业绩符合预期◈★◈✿ღ。经营分析

　　在手资金充裕稳健◈★◈✿ღ，前置费用蓄力订单放量◈★◈✿ღ：截至2026年一季度末◈★◈✿ღ，公司货币资金+交易性金融资产共8.97亿元◈★◈✿ღ，较2025年底增长12.7%◈★◈✿ღ，在手现金稳健增长◈★◈✿ღ。一季度公司实现净利率5.05%◈★◈✿ღ，同比下降3.5PCT◈★◈✿ღ，主要由于费用端提升◈★◈✿ღ，研发费用率/销售费用率同比提升2.0PCT/2.0PCT◈★◈✿ღ，公司加大数据中心液冷相关产品的研发与国内外核心客户的开拓◈★◈✿ღ，相关订单还未正式进入交付放量阶段◈★◈✿ღ，短期费用承压◈★◈✿ღ。

　　合同负债与存货高增◈★◈✿ღ，国内供应链景气度初现曙光◈★◈✿ღ：2026年第一季度公司经营性现金量净额为-1.9亿元◈★◈✿ღ，同环比均有下滑◈★◈✿ღ，主要原因是购买商品◈★◈✿ღ、接受劳务支付的现金增加◈★◈✿ღ，Q1环比提升35.4%◈★◈✿ღ；同时◈★◈✿ღ，截至一季度末公司合同负债为4.3亿元◈★◈✿ღ，较2025年底增加56.4%◈★◈✿ღ，存货为12.9亿元◈★◈✿ღ，较2025年底增加48.7%◈★◈✿ღ，合同负债与存货均达到历史新高◈★◈✿ღ，侧面反映公司在手订单充裕◈★◈✿ღ，下游数据中心及电力能源领域客户散热设备需求旺盛◈★◈✿ღ。

　　战略布局液冷新基建◈★◈✿ღ，产能扩容夯实增长根基◈★◈✿ღ：2026年3月◈★◈✿ღ，公司液冷新质智造基地举行动工仪式◈★◈✿ღ，该基地是公司在AI算力液冷温控赛道的战略加码◈★◈✿ღ，从2月26日正式签约到3月11日顺利动工仅耗时17天◈★◈✿ღ，彰显了公司深耕核心赛道的坚定决心与高效行动力◈★◈✿ღ，总投资约8亿元◈★◈✿ღ，打造两大核心建筑◈★◈✿ღ：6万㎡数字化智能厂房◈★◈✿ღ、2.5万㎡近零能耗绿色综合楼◈★◈✿ღ，作为公司布局液冷温控赛道的核心产业载体◈★◈✿ღ，基地建成后将进一步扩大公司的产能规模和订单承接容纳力◈★◈✿ღ，在行业大趋势下稳步实现业绩增长◈★◈✿ღ。

　　根据公司的在手订单情况及最新业务进展◈★◈✿ღ，预计公司2026-2028年盈利分别为4.3/6.5/10.2亿元◈★◈✿ღ，对应EPS为1.61/2.43/3.83元◈★◈✿ღ，当前股价对应PE分别为76/50/32倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　2026年4月27日◈★◈✿ღ，公司披露2026年一季报◈★◈✿ღ，26Q1公司实现营收736.9亿◈★◈✿ღ，同比-6.9%◈★◈✿ღ，归母净利润46.5亿◈★◈✿ღ，同比-15.2%◈★◈✿ღ；扣非归母净利润44.4亿◈★◈✿ღ，同比-17.2%◈★◈✿ღ。经营分析国内需求疲软+北美异常天气影响◈★◈✿ღ，Q1收入小幅承压◈★◈✿ღ。国内市场◈★◈✿ღ，受国补拉动效应减弱等因素影响◈★◈✿ღ，行业增长阶段性承压◈★◈✿ღ，据奥维数据◈★◈✿ღ，2026年一季度中国家电市场（不含3C）全渠道零售额同比下滑6.2%◈★◈✿ღ，预计公司表现略好于大盘◈★◈✿ღ；海外市场◈★◈✿ღ，26Q1收入同比下降3.2%◈★◈✿ღ，其中北美在严重暴风雪等因素扰动下行业需求下滑10%◈★◈✿ღ；新兴+欧洲表现良好◈★◈✿ღ，其中南亚收入+17%◈★◈✿ღ，东南亚收入+12%◈★◈✿ღ。

　　汇兑拖累利润表现◈★◈✿ღ。2026年Q1公司毛利率25.3%◈★◈✿ღ，同比略降0.1pct◈★◈✿ღ，海外积极推进全球供应链+降本增效策略◈★◈✿ღ，有效对冲大宗及关税带来的成本端影响◈★◈✿ღ。销售/管理/研发/财务费用率分别为8.6%/4.0%/4.2%/1.0%◈★◈✿ღ，同比-1.0pct/+0.8pct/+0.1pct/+1.3pct◈★◈✿ღ，销售费用率优化主要得益于国内推进数字变革+海外推进终端零售创新◈★◈✿ღ，管理费用率提升主要系规模下降+部分业务板块投入增加所致◈★◈✿ღ，财务费用上升主要系受人民币升值影响◈★◈✿ღ，汇兑损失增加◈★◈✿ღ。综合影响下◈★◈✿ღ，公司26Q1实现归母净利率6.3%◈★◈✿ღ，同比-0.6pct◈★◈✿ღ。

　　海尔数字化改革深化带动国内全流程成本优化◈★◈✿ღ，海外持续推进全球供应链布局+降本增效策略◈★◈✿ღ，经营韧性突出◈★◈✿ღ，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润206.0/224.3/242.7亿元◈★◈✿ღ，同比分别+5.4%/+8.9%/8.2%◈★◈✿ღ，当前股价对应PE估值为9.3/8.6/7.9倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　4月27日◈★◈✿ღ，公司发布2026年一季报◈★◈✿ღ，实现收入32.1亿◈★◈✿ღ，同比+32.5%◈★◈✿ღ；归母净利润6.5亿◈★◈✿ღ，同比+5.6%◈★◈✿ღ，主因汇兑损失和新工厂亏损所致◈★◈✿ღ。经营分析一季度公司营收进入高增长通道◈★◈✿ღ，挖机业务和非挖业务齐飞◈★◈✿ღ。一季度挖机行业总体景气上行◈★◈✿ღ，大客户补库存叠加公司中大挖泵阀份额提升凯发·K8下载◈★◈✿ღ，带动公司挖机业务整体高增长◈★◈✿ღ。公司非挖泵阀和非挖油缸总体保持稳健增长◈★◈✿ღ。

　　毛利率总体稳定◈★◈✿ღ，汇兑和新工厂亏损影响净利率◈★◈✿ღ。公司26Q1综合毛利率38.6%◈★◈✿ღ，同比-0.8pct◈★◈✿ღ。挖机油缸◈★◈✿ღ、泵阀整体的毛利率持平微增◈★◈✿ღ，非挖油缸毛利率下滑◈★◈✿ღ，主因高毛利率的高机◈★◈✿ღ、盾构下滑导致◈★◈✿ღ。销售/管理/研发费用率总计13%◈★◈✿ღ，同比-1.2pct◈★◈✿ღ，部分研发费用调入营业成本◈★◈✿ღ。公司美元资产影响财务费用◈★◈✿ღ、公允价值变动◈★◈✿ღ、投资收益三个科目◈★◈✿ღ，26Q1三者合计-0.6亿（去年同期+1.15亿）◈★◈✿ღ，主因公司汇兑损失较大所致◈★◈✿ღ，去年同期是大幅收益◈★◈✿ღ。另外公司墨西哥和精工厂去年四季度转固导致今年折旧新增较多◈★◈✿ღ。

　　精密传动业务◈★◈✿ღ、国际化进入收获期◈★◈✿ღ。公司的线性驱动器项目已正式投产◈★◈✿ღ，目前已具备年产高精度直线万套的加工能力◈★◈✿ღ。尤其在人形机器人产业链火热的背景下◈★◈✿ღ，公司的行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产◈★◈✿ღ，这为公司打开了从传统工程机械迈向高端工业装备及机器人领域的大门◈★◈✿ღ，估值空间有望重塑◈★◈✿ღ。海外市场是消化产能◈★◈✿ღ、平抑国内周期波动的重要出路◈★◈✿ღ。2025年◈★◈✿ღ，公司墨西哥基地顺利投产运营◈★◈✿ღ，随着海外本土化供应的推进◈★◈✿ღ，公司有望提升在欧美高端市场的份额◈★◈✿ღ。

　　预计公司2026-28年归母净利36.8/45.2/53.2亿元◈★◈✿ღ，公司股票现价对应PE估值为35/29/24倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　2026年4月27日◈★◈✿ღ，公司披露2025年与26Q1业绩报告◈★◈✿ღ，25年实现营业收入26.87亿元◈★◈✿ღ，同比+15.53%◈★◈✿ღ；归母净利润-0.76万元◈★◈✿ღ，同比-232.82%◈★◈✿ღ。26Q1营收7.53亿元◈★◈✿ღ，同比+48.89%◈★◈✿ღ；归母净利润为-0.99万元◈★◈✿ღ，同比-295.1%◈★◈✿ღ，主要系产能爬坡与汇兑损益影响◈★◈✿ღ。经营分析3D耗材业务四重逻辑强势兑现◈★◈✿ღ，利润率提升双击可待◈★◈✿ღ。行业方面◈★◈✿ღ，全球消费级3D打印正从极客玩具向大众工具跨越◈★◈✿ღ，预计2029年市场规模CAGR达33%◈★◈✿ღ，赛道红利释放◈★◈✿ღ。核心客户方面◈★◈✿ღ，公司核心客户拓竹科技龙头地位稳固◈★◈✿ღ，2024年拓竹市场份额为29%◈★◈✿ღ，25年份额有望继续提升◈★◈✿ღ。份额方面◈★◈✿ღ，公司深度绑定核心客户◈★◈✿ღ，目前已通过头部客户验证并批量供货◈★◈✿ღ，泰国产线稳步爬坡◈★◈✿ღ，适配北美核心市场需求◈★◈✿ღ；国内产能有序投放以供应非美市场◈★◈✿ღ。公司持续加大研发投入◈★◈✿ღ，目前已自主研发攻克3D打印耗材耐高温◈★◈✿ღ、抗冲击◈★◈✿ღ、高速打印适配等核心性能痛点◈★◈✿ღ；同时高附着PLA淋膜◈★◈✿ღ、丝绸质感PHA改性料等多项研发项目进入量产阶段◈★◈✿ღ，为后续产品迭代与份额提升奠定基础◈★◈✿ღ。利润方面◈★◈✿ღ，盈利端◈★◈✿ღ，伴随规模效应释放◈★◈✿ღ、工艺成熟◈★◈✿ღ，收入高增与利润率改善有望形成共振◈★◈✿ღ，戴维斯双击可期◈★◈✿ღ。

　　纸浆模塑稀缺产能兑现高利润◈★◈✿ღ，塑料业务产能利用率修复释放弹性◈★◈✿ღ。纸浆模塑业务海外产能持续爬坡◈★◈✿ღ，具备海外产能稀缺性◈★◈✿ღ，竞争格局较优◈★◈✿ღ。塑料及纸制品业务短期来看原材料价格上涨带来成本压力◈★◈✿ღ，公司及时对客户报价进行动态更新◈★◈✿ღ，与核心客户协商调整价格体系◈★◈✿ღ。中长期核心边际变量在于产能利用率修复◈★◈✿ღ，公司21年上市时固定资产4.8亿元◈★◈✿ღ，历经四年资本开支持续投入◈★◈✿ღ，至25年固定资产已达29.7亿元◈★◈✿ღ，增幅超600%◈★◈✿ღ，但收入仅从12.4亿元增至26.9亿元◈★◈✿ღ，增幅约217%◈★◈✿ღ，资本密集度攀升而资产周转效率显著承压◈★◈✿ღ。后续伴随订单放量及产能爬坡◈★◈✿ღ，利润弹性大于收入弹性◈★◈✿ღ。

　　短期盈利能力承压◈★◈✿ღ，汇兑损失及前期投入拖累业绩◈★◈✿ღ。毛利率方面◈★◈✿ღ，公司25年/26Q1毛利率为13.19%/11.55%◈★◈✿ღ，主要系泰国及国内产能爬坡阶段整体产能利用率偏低◈★◈✿ღ，固定成本无法有效摊薄◈★◈✿ღ。费用率方面◈★◈✿ღ，25年管理费用率提升主要系海外投资增加◈★◈✿ღ、组织架构扩张所致◈★◈✿ღ；26Q1财务费用率大幅上行主要系利息支出及汇兑损失增加◈★◈✿ღ。

　　我们预测26-28年公司实现营业收入42.3/56.2/69.7亿元◈★◈✿ღ，同比57.3%/+32.8%/+24.2%◈★◈✿ღ，归母净利润将达到1.5/5.0/6.9亿元◈★◈✿ღ，同比N/A/+248.92%/+37.46%◈★◈✿ღ。考虑到公司海外产能具备稀缺性◈★◈✿ღ，且3D打印业务逐步投放打开增长天花板◈★◈✿ღ，上调至“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　新业务不及预期◈★◈✿ღ；外部环境不确定性◈★◈✿ღ；汇率风险◈★◈✿ღ；市场竞争加剧◈★◈✿ღ；原材料价格波动◈★◈✿ღ；募投项目实施不及预期风险◈★◈✿ღ；可转债风险◈★◈✿ღ。

　　业绩简评4月28日◈★◈✿ღ，公司披露2026年一季报◈★◈✿ღ，26Q1公司实现营收14.5亿元◈★◈✿ღ，同比+0.4%◈★◈✿ღ；实现归母净利润1.1亿元◈★◈✿ღ，同比-1.0%◈★◈✿ღ；毛利率33.0%◈★◈✿ღ，同比-0.5pct◈★◈✿ღ。经营分析

　　订单稳中有增◈★◈✿ღ，经营状况企稳◈★◈✿ღ。根据年报◈★◈✿ღ，2025年化工领域新签合同基本持平◈★◈✿ღ，油气◈★◈✿ღ、冶金◈★◈✿ღ、电力等领域新签合同额增长◈★◈✿ღ，核电◈★◈✿ღ、航空航天◈★◈✿ღ、水利水务等领域实现增长◈★◈✿ღ，经营状况企稳◈★◈✿ღ；新签中石油广西炼化一体化项目◈★◈✿ღ、北方华锦联合炼化一体化项目等大型项目◈★◈✿ღ。未来随着国机集团入主带来的资源整合作用◈★◈✿ღ、渠道协同效应发挥◈★◈✿ღ，公司业绩有望进一步改善◈★◈✿ღ。

　　公司于2026年4月28日公布2026年一季报◈★◈✿ღ，26Q1实现营收43.15亿元◈★◈✿ღ，同降19.40%◈★◈✿ღ。归母净利润3.84亿元◈★◈✿ღ，同降49.60%◈★◈✿ღ，扣非净利润3.62亿元◈★◈✿ღ，同降51.76%◈★◈✿ღ。一季度营收和业绩受地缘冲突影响波动较大◈★◈✿ღ，同时新工厂爬坡影响利润率◈★◈✿ღ。经营分析地缘冲突影响发货◈★◈✿ღ，新建产能稳健爬坡◈★◈✿ღ。26Q1公司销售运动鞋0.43亿双◈★◈✿ღ，同比下降13.02%◈★◈✿ღ，部分客户受地缘政治◈★◈✿ღ、关税政策不确定影响延迟下单或要求延迟发货◈★◈✿ღ。ASP下降个位数◈★◈✿ღ，主要由于部分高售价产品交付有所延迟◈★◈✿ღ，以及部分主打高均价靴子的品牌受偏热天气影响◈★◈✿ღ，冬季靴子订单减少◈★◈✿ღ。其中新客户订单占比增长◈★◈✿ღ，26Q1阿迪已成为前五大客户◈★◈✿ღ。产能方面25年新投建工厂仍处于爬坡过程中◈★◈✿ღ。

　　毛利率受新工厂爬坡影响◈★◈✿ღ，期待公司盈利水平逐步恢复◈★◈✿ღ。26Q1公司毛利率为17.87%◈★◈✿ღ，同比下降5.03pct◈★◈✿ღ，新工厂仍处于效率爬坡阶段◈★◈✿ღ，对公司整体的毛利率造成一定的影响◈★◈✿ღ，同时公司订单减少致产能利用率下滑◈★◈✿ღ，以及制造费用◈★◈✿ღ、人工成本上升◈★◈✿ღ。公司未来将通过优化培训机制◈★◈✿ღ、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升◈★◈✿ღ。26Q1销售及管理费用率受订单走弱影响有所提升◈★◈✿ღ，26Q1净利率为8.92%◈★◈✿ღ，同比下降5.34pct◈★◈✿ღ，随着未来新投工厂逐步提效叠加订单与出货情况回暖◈★◈✿ღ，盈利水平有望稳健恢复◈★◈✿ღ。

　　短期盈利受产能爬坡以及地缘冲突影响◈★◈✿ღ，长期成长逻辑依然坚实◈★◈✿ღ。我们认为当前新工厂效率爬坡◈★◈✿ღ、地缘冲突影响订单为短期因素◈★◈✿ღ，一季度延迟下单的订单占比当季出货量的中个位数◈★◈✿ღ，预计将延迟到二季度交付◈★◈✿ღ；中长期来看公司依赖阿迪◈★◈✿ღ、昂跑等新客户贡献增量◈★◈✿ღ，目前新客户增长势头良好◈★◈✿ღ，公司订单有望受益◈★◈✿ღ。我们认为公司拓客能力突出◈★◈✿ღ，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复◈★◈✿ღ，公司长期成长逻辑依然坚实◈★◈✿ღ。

　　公司短期经营受大客户调整◈★◈✿ღ、地缘冲突◈★◈✿ღ、新工厂产能爬坡等影响◈★◈✿ღ，我们认为公司盈利低点已过◈★◈✿ღ，预计26-28年EPS为2.66/3.12/3.43元◈★◈✿ღ；PE分别为16/13/12倍◈★◈✿ღ，维持买入评级◈★◈✿ღ。

　　业绩简评2026年4月28日◈★◈✿ღ，公司披露2025年年报及2026年一季报◈★◈✿ღ，具体而言◈★◈✿ღ：1）25年实现营收257.3亿元◈★◈✿ღ，同比-17.5%◈★◈✿ღ；归母净利108.3亿元◈★◈✿ღ，同比-19.6%◈★◈✿ღ。2）26Q1实现营收80.3亿元◈★◈✿ღ，同比-14.2%◈★◈✿ღ；归母净利37.1亿元◈★◈✿ღ，同比-19.3%◈★◈✿ღ。3）25Q4+26Q1合计营收106.3亿元◈★◈✿ღ，同比-34.6%◈★◈✿ღ；归母净利37.8亿元◈★◈✿ღ，同比-41.7%◈★◈✿ღ。25Q4出清幅度超预期◈★◈✿ღ，26Q1业绩符合预期◈★◈✿ღ。经营分析

　　报表质量层面◈★◈✿ღ：1）25年归母净利率同比-1.1pct至42.1%◈★◈✿ღ，其中毛利率同比-0.9pct◈★◈✿ღ、销售费用率+1.2pct（25年广告宣传费-18%/促销费+15%）◈★◈✿ღ；26Q1归母净利率同比-2.9pct至46.2%◈★◈✿ღ，其中毛利率同比-0.7pct◈★◈✿ღ，主要系税金及附加占比+2.7pct拖累◈★◈✿ღ。2）26Q1销售收现88.9亿元◈★◈✿ღ，同比-10%◈★◈✿ღ；26Q1末合同负债余额27.9亿元◈★◈✿ღ，26Q1营业收入+△合同负债同比-12%◈★◈✿ღ；回款端与营收端表现相对匹配◈★◈✿ღ。

　　公司明确“十五五”战略为“156”战略◈★◈✿ღ，包括坚定1个发展目标（重回行业前三）聚乙烯板◈★◈✿ღ、坚持5大发展理念◈★◈✿ღ、构建6大卓越体系◈★◈✿ღ。26年公司营销层面定调“稳中求进”◈★◈✿ღ，在稳定市场价盘◈★◈✿ღ、渠道利润的前提下◈★◈✿ღ，全力推进消费开瓶◈★◈✿ღ、渠道拓点◈★◈✿ღ、市场扩面◈★◈✿ღ。经销商大会时公司亦明确26年全面推进低度化战略◈★◈✿ღ、启动低度产品全国扩张计划◈★◈✿ღ，差异化禀赋彰显◈★◈✿ღ。

　　（2）非经营性事项◈★◈✿ღ：1）25年投资收益同比增长15倍◈★◈✿ღ，从24年的0.01亿元提升到0.15亿元◈★◈✿ღ，核心受益于股权投资的收益提升◈★◈✿ღ；2）25年公允价值同比+132%◈★◈✿ღ，从24年的0.6亿元提升到1.37亿元◈★◈✿ღ，核心受益于驰诚股份的股价变动和一级市场的参股公司公允价值变动◈★◈✿ღ；3）25年福州科杰和知行物联商誉减值0.22亿元◈★◈✿ღ，总体加回后公司年报业绩更加亮眼◈★◈✿ღ。

　　（3）26Q1收入稳健增长◈★◈✿ღ，归母净利润承压主因驰诚股份股价变动◈★◈✿ღ，公允价值总体同比负向变动约0.5亿元◈★◈✿ღ，扣非净利润保持同比20.76%◈★◈✿ღ，环比21.96%的增长◈★◈✿ღ。

　　未来展望◈★◈✿ღ：26年机器人力学传感器业务有望迅速提升收入规模◈★◈✿ღ，力学传感器已送样超过70家客户◈★◈✿ღ，当前月出货量已突破千台◈★◈✿ღ，全年有望实现1.2万只◈★◈✿ღ。

　　我们预计2026-2028年公司利润分别3.9/4.6/5.5亿元◈★◈✿ღ，同比+15.4%/+17.2%/+18.6%◈★◈✿ღ，当前市值对应公司26年41倍PE◈★◈✿ღ，公司是机器人传感器综合性龙头◈★◈✿ღ，主业稳健增长◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　业绩简评2026年4月27日公司披露2025年年报及2026年一季报◈★◈✿ღ，2025年公司实现营收62.6亿元◈★◈✿ღ，同比增长33.2%◈★◈✿ღ；实现归母净利润5.5亿元◈★◈✿ღ，同比下降11.3%◈★◈✿ღ，主要受2025年无风电场转让◈★◈✿ღ，投资收益因此同比下降2.73亿元影响凯发◈★◈✿ღ，◈★◈✿ღ。2026年一季度公司实现营收11.4亿元老司机软件库 软件合集◈★◈✿ღ，同比下降12.2%◈★◈✿ღ；实现归母净利润0.85亿元◈★◈✿ღ，同比下降29.7%◈★◈✿ღ。经营分析

　　制造毛利前低后高◈★◈✿ღ，规模效应带动费用端明显下降◈★◈✿ღ：2025年公司球墨铸铁类产品整体实现毛利率17.8%◈★◈✿ღ，其中下半年毛利率18.2%◈★◈✿ღ，环比改善约0.8pct◈★◈✿ღ；从营业成本细项来看◈★◈✿ღ，受外协精加工资源供需趋紧◈★◈✿ღ，精加工价格整体上浮影响◈★◈✿ღ，2025年委外加工成本同比上涨87.7%◈★◈✿ღ。受益于2025年公司收入实现较快增长◈★◈✿ღ，整体费用端改善较为明显◈★◈✿ღ，销售◈★◈✿ღ、管理◈★◈✿ღ、研发费用率同比分别下降0.1◈★◈✿ღ、0.8◈★◈✿ღ、0.6pct◈★◈✿ღ。

　　国内风电项目开发回归正常节奏◈★◈✿ღ，短期业绩略有承压◈★◈✿ღ：受2025年2月发布的“136号文”影响◈★◈✿ღ，2025年上半年风电行业出现大规模抢装◈★◈✿ღ，并带动公司2025年上半年业绩呈现较高基数◈★◈✿ღ。随着2026年国内风电项目开发回归正常的开发节奏◈★◈✿ღ，一季度公司销售规模同比略有下降◈★◈✿ღ，叠加一季度汇兑损失以及公司计提减值准备影响◈★◈✿ღ，一季度公司略有承压◈★◈✿ღ，预计随着二◈★◈✿ღ、三季度零部件环节交付旺季到来◈★◈✿ღ，整体盈利能力有望向上◈★◈✿ღ。

　　货款回收质量持续改善◈★◈✿ღ、经营性净现金流同比转正◈★◈✿ღ：2025年公司加强了货款回收◈★◈✿ღ，客户优化取得了较好的效果◈★◈✿ღ，货款回收质量持续改善凯发·K8下载◈★◈✿ღ，2025年及2026年一季度分别实现经营性净现金流7.5◈★◈✿ღ、0.6亿元◈★◈✿ღ，均实现同比转正◈★◈✿ღ。

　　考虑到公司风电场项目已进入建设阶段◈★◈✿ღ，预计后续完工后有望陆续转出◈★◈✿ღ，同时随着公司“两海”业务持续推进◈★◈✿ღ、核电装备等新业务持续拓展◈★◈✿ღ，预测公司2026-2028年归母净利润分别为6.8◈★◈✿ღ、9.4◈★◈✿ღ、10.5亿元◈★◈✿ღ，对应公司股票现价对应PE估值为20◈★◈✿ღ、14◈★◈✿ღ、13倍◈★◈✿ღ，维持“增持”评级◈★◈✿ღ。

　　业绩简评4 月 28 日◈★◈✿ღ，公司披露 25 年报及 26 年一季报◈★◈✿ღ，25 年实现营收69.1 亿元◈★◈✿ღ，同比+7.2%◈★◈✿ღ，归母净利 5.9 亿元◈★◈✿ღ，同比-11.2%◈★◈✿ღ，毛利率21.1%◈★◈✿ღ，同比-1.1pct◈★◈✿ღ。26Q1 实现营收 9.6 亿元◈★◈✿ღ，同比-26.3%◈★◈✿ღ，归母净利 0.2 亿元◈★◈✿ღ，同比-78.1%◈★◈✿ღ，毛利率 17.7%◈★◈✿ღ，同比-4.0pct,预计受原材料涨价及下游风电&光伏新增装机放缓影响◈★◈✿ღ。经营分析

　　公司积极推进全球化战略◈★◈✿ღ，25 年成立了海外销售平台并投产首个海外生产基地◈★◈✿ღ，海外收入达到 2.9 亿元◈★◈✿ღ，相较于 2024 年不足百万的体量◈★◈✿ღ，实现爆发式增长◈★◈✿ღ。受益全球电网升级改造和新能源装机带来的变压器等核心设备需求外溢◈★◈✿ღ，海外业务有望持续贡献新增长◈★◈✿ღ。

　　AI 算力需求爆发式增长带动数据中心建设提速◈★◈✿ღ，对供配电系统提出了更高要求◈★◈✿ღ，25 年公司机电集成业务（预计主要为数据中心电力模块产品）收入达到 3.2 亿◈★◈✿ღ，同比增长近 80 倍◈★◈✿ღ。随着全球 AIDC建设进入高景气周期◈★◈✿ღ，公司有望持续受益下游客户资本开支增长◈★◈✿ღ。

　　25 年公司销售/管理/研发费用率分别为 3.9%/2.6%/3.1%,分别同比+0.5/+0.5/-0.2pct◈★◈✿ღ。26 年公司明确将海外◈★◈✿ღ、海上◈★◈✿ღ、电网业务作为未来重点发展方向◈★◈✿ღ，随着高附加值业务收入占比不断提升◈★◈✿ღ，公司收入结构和整体盈利能力有望迎来改善◈★◈✿ღ。

　　考虑到公司产品矩阵进一步完善◈★◈✿ღ，下游多场景持续拓展◈★◈✿ღ，预计公司26-28 年实现营收 79.3/93.6/112.5 亿元◈★◈✿ღ，同增 15/18/20%◈★◈✿ღ；实现归母净利润 7.1/9.2/11.5 亿元◈★◈✿ღ，同增 21/29/25%◈★◈✿ღ。公司股票现价对应 PE 估值为 25/20/16 倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　2026Q1边际改善◈★◈✿ღ，脑机接口+康复业务前景可期◈★◈✿ღ，维持“买入”评级公司2025年实现营收7.68亿元（+3.26%◈★◈✿ღ，同比◈★◈✿ღ，下同）◈★◈✿ღ，归母净利润0.78亿元（-24.08%）◈★◈✿ღ。2026Q1实现营收1.93亿元（+3.78%）◈★◈✿ღ，归母净利润0.25亿元（+10.33%）◈★◈✿ღ，边际改善显著◈★◈✿ღ。2025年公司销售费用率30.33%（+1.42pct）◈★◈✿ღ，管理费用率8.48%（+0.38pct）◈★◈✿ღ，研发费用率22.8%（+2.35pct）◈★◈✿ღ，费用率上升主要系公司持续加大市场和研发投入◈★◈✿ღ，以及股份支付费用和折旧摊销增加◈★◈✿ღ。销售毛利率66.63%（-0.79pct）◈★◈✿ღ，净利率9.9%（-3.93pct）◈★◈✿ღ。考虑到公司持续加码研发投入◈★◈✿ღ、在建工程投入运营导致折旧摊销增加等◈★◈✿ღ，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测◈★◈✿ღ，预计2026-2028年归母净利润分别为1.04/1.35/1.61亿元（原值2.14/2.77亿元）◈★◈✿ღ，EPS分别为0.65/0.84/1.01元◈★◈✿ღ，当前股价对应P/E分别为87.9/68.2/57.0倍◈★◈✿ღ，但公司脑机接口+康复全链条布局◈★◈✿ღ，商业化推广加速◈★◈✿ღ，产品结构持续优化◈★◈✿ღ，盈利能力不断提升◈★◈✿ღ，因此维持“买入”评级老司机软件库 软件合集◈★◈✿ღ。脑机接口+康复全链条布局◈★◈✿ღ，临床应用与推广加速

　　公司前瞻布局脑机接口及康复机器人等前沿技术◈★◈✿ღ，组建康复机器人实验室◈★◈✿ღ、成立Sun-BCI Lab脑科学实验室◈★◈✿ღ，为技术创新提供持续动力◈★◈✿ღ。公司全面布局脑机接口前沿技术领域◈★◈✿ღ，已实现硬件◈★◈✿ღ、专用芯片◈★◈✿ღ、电极◈★◈✿ღ、核心算法◈★◈✿ღ、脑机交互康复设备全链条关键环节自主可控与技术突破◈★◈✿ღ，构建“底层技术自研+核心设备自制”双重优势◈★◈✿ღ。2025年公司取得两款脑电采集装置的注册证◈★◈✿ღ，助力公司构建脑机接口康复中心整体解决方案◈★◈✿ღ，多场景脑机接口+康复全链条产品生态◈★◈✿ღ，助力多家三甲医院建立脑机接口研究型病房◈★◈✿ღ、脑机接口临床研究与转化创新中心等◈★◈✿ღ，开展临床验证与应用推广◈★◈✿ღ。

　　公司专利等核心技术不断突破◈★◈✿ღ，已累计获得各项授权专利合计2493项◈★◈✿ღ，其中授权发明专利235项◈★◈✿ღ；新增软件著作权59项◈★◈✿ღ，累计获得258项◈★◈✿ღ；新增省级科技成果101项◈★◈✿ღ，累计获得294项◈★◈✿ღ；新增医疗器械注册证/备案凭证55项◈★◈✿ღ，累计获得394项◈★◈✿ღ。公司多项成果公司牵头申报的“面向难治性抑郁症的闭环经颅刺激系统”项目◈★◈✿ღ，入围工信部◈★◈✿ღ、国家药监局2025年人工智能医疗器械创新任务揭榜挂帅单位名单;经颅磁刺激器◈★◈✿ღ、上下肢主被动康复训练仪(脑机接口)两大推广应用项目◈★◈✿ღ，入选工信部◈★◈✿ღ、国家卫健委◈★◈✿ღ、国家药监局2025年高端医疗装备推广应用项三;牵头承担的“面向居家场景的助浴专用护理机器人研发及应用试点”项目◈★◈✿ღ，入选国家智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目名单◈★◈✿ღ。

　　公司披露2026年一季报◈★◈✿ღ，收入利润符合预期公司披露2026年一季报◈★◈✿ღ。2026Q1公司营收/归母净利润分别为90.29/24.44亿元（同比+8.57%/+10.97%）◈★◈✿ღ，收入利润符合预期◈★◈✿ღ。我们维持此前盈利预测◈★◈✿ღ，预测2026-2028年归母净利润分别为79.1/88.1/98.3亿元（同比+12.3%/11.4%/11.6%）◈★◈✿ღ，当前股价对应PE29.1/26.1/23.4倍◈★◈✿ღ。维持“买入”评级◈★◈✿ღ。核心品类稳中有进◈★◈✿ღ，其他品类延续高增态势

　　产品端◈★◈✿ღ：2026Q1公司酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+7.48%/+4.60%/+1.12%◈★◈✿ღ，醋◈★◈✿ღ、料酒◈★◈✿ღ、复合调味料等品类快速增长◈★◈✿ღ，带动其他品类营收同比+20.32%◈★◈✿ღ。渠道端◈★◈✿ღ：线下渠道基本盘稳固◈★◈✿ღ，营收同比+7.72%◈★◈✿ღ；公司持续推进线上渠道布局◈★◈✿ღ，新零售与电商渠道表现亮眼◈★◈✿ღ，带动线%◈★◈✿ღ。产品结构持续优化◈★◈✿ღ，健康化◈★◈✿ღ、高端化趋势延续◈★◈✿ღ。

　　展望2026年◈★◈✿ღ，我们认为公司有望保持稳健增长势头◈★◈✿ღ，C端保持产品结构升级◈★◈✿ღ，同时通过生产效率提升及规模效应释放◈★◈✿ღ，盈利水平仍有提升空间◈★◈✿ღ。同时公司已发布2026年A股员工持股计划（草案）◈★◈✿ღ，针对董事◈★◈✿ღ、高管及部分业务负责人考核期以2025年归母净利润为基数◈★◈✿ღ，要求2025-2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%（剔除并购重组影响）◈★◈✿ღ，充分激发公司内部活力◈★◈✿ღ，看好公司长期发展空间◈★◈✿ღ。

　　核心产品Iza-bren商业化在即◈★◈✿ღ，多产品有望于今年进入全球注册临床阶段2025年公司实现营收25.20亿元（同比-56.72%）◈★◈✿ღ，归母净利润-10.54亿元◈★◈✿ღ，扣非归母净利润-11.68亿元◈★◈✿ღ；2026Q1公司实现营收0.95亿元（同比+40.25%）◈★◈✿ღ，归母净利润-7.75亿元◈★◈✿ღ，扣非归母净利润-8.30亿元◈★◈✿ღ。2025年公司收入同比下降主要由于2024年同期确认了与BMS就Iza-bren合作的首付款◈★◈✿ღ。考虑到公司核心产品Iza-bren国内外临床全面加速◈★◈✿ღ，且2026年有望在中国获批上市◈★◈✿ღ，后续将为公司带来持续现金流◈★◈✿ღ。我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测◈★◈✿ღ，预计公司2026-2028年营收为24.76/22.99/30.76（原预计为22.90/9.60亿元）◈★◈✿ღ，当前股价对应PE分别为47.5/51.5/38.2倍◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。核心产品iza-bren两大适应症NDA获受理◈★◈✿ღ，商业化元年可期公司核心产品◈★◈✿ღ、全球首创EGFR×HER3双抗ADC（Iza-bren）针对末线鼻咽癌和二线食管鳞癌的两项适应症的NDA已获CDE受理◈★◈✿ღ，并均被纳入优先审评◈★◈✿ღ，有望于今年获批上市◈★◈✿ღ。公司已组建商业化团队◈★◈✿ღ，为产品获批上市后的快速市场准入与放量做准备◈★◈✿ღ。公司/BMS已于2025年开展TNBC◈★◈✿ღ、NSCLC以及UC适应症的三项全球注册II/III期临床◈★◈✿ღ，2026年有望加速开展多项注册临床◈★◈✿ღ。

　　公司已构建起强大的创新药研发体系◈★◈✿ღ，拥有17款处于临床阶段的候选药物（包括两款核药管线）◈★◈✿ღ。除iza-bren外◈★◈✿ღ，多个重磅产品也已进入或即将进入后期临床阶段◈★◈✿ღ：1）T-Bren（HER2ADC）◈★◈✿ღ：国内已开展8个III期临床试验◈★◈✿ღ，具备BIC潜力◈★◈✿ღ，今年有望进入全球注册临床阶段◈★◈✿ღ。2）BL-M05D1（Claudin18.2ADC）◈★◈✿ღ：针对晚期胃癌或胃食管结合部腺癌的III期临床研究已在国内开展◈★◈✿ღ。3）BL-M14D1（DLL3ADC）◈★◈✿ღ：今年有望进入全球注册临床阶段◈★◈✿ღ。展望2026年◈★◈✿ღ，公司有望迎来Iza-bren首批适应症的获批上市◈★◈✿ღ，同时多项已进入III期的临床试验将陆续完成入组及数据读出◈★◈✿ღ，并计划启动多项新的全球III期临床试验◈★◈✿ღ，后续催化剂丰富◈★◈✿ღ。

　　业绩简评4月22日◈★◈✿ღ，公司发布2025年报◈★◈✿ღ，2025年公司收入32.8亿元◈★◈✿ღ，同比-12%◈★◈✿ღ，归母净利润1.56亿元◈★◈✿ღ，同比-51%◈★◈✿ღ；4月27日◈★◈✿ღ，公司发布26年一季报◈★◈✿ღ，26Q1公司收入6.0亿元◈★◈✿ღ，同比-13%◈★◈✿ღ，环比-14%◈★◈✿ღ，归母净利润0.3亿元◈★◈✿ღ，同比-36◈★◈✿ღ，环比+429%◈★◈✿ღ。经营分析

　　具体来看◈★◈✿ღ：1）家电业务◈★◈✿ღ：公司持续巩固与格力◈★◈✿ღ、美的◈★◈✿ღ、海尔等家电龙头企业的合作关系◈★◈✿ღ，同时大力开发新客户◈★◈✿ღ，全年成功开发20家国内客户◈★◈✿ღ；海外业务实现质的突破◈★◈✿ღ，某全球知名家电企业已稳定下单◈★◈✿ღ；2）新能源汽车电加热器◈★◈✿ღ：加大市场开拓力度◈★◈✿ღ，进一步丰富产品矩阵◈★◈✿ღ，强链补链◈★◈✿ღ，技术与市场双突破◈★◈✿ღ；3）工业装备◈★◈✿ღ：公司加快推进转型升级◈★◈✿ღ，加大新产品◈★◈✿ღ、新业务开拓◈★◈✿ღ，熔盐储能电加热器新签合同超1亿元◈★◈✿ღ，位居行业龙头地位◈★◈✿ღ；海外市场拓展取得新突破◈★◈✿ღ，中标CPECC6KV高压防爆电加热器◈★◈✿ღ。

　　26年◈★◈✿ღ，公司预计巩固基本盘+新能源◈★◈✿ღ、机器人领域持续外拓◈★◈✿ღ。1）积极拓展家电海外市场◈★◈✿ღ，加快泰国生产基地建设◈★◈✿ღ，持续提高外销占比◈★◈✿ღ，提升毛利率◈★◈✿ღ；2）加大新能源汽车元器件研发投入◈★◈✿ღ、海外布局◈★◈✿ღ，实现厚膜类产品及智能座舱产品量产交付◈★◈✿ღ，推动公司从零部件生产商向汽车热管理集成商转型◈★◈✿ღ；3）持续迭代机器人散热产品◈★◈✿ღ，抢抓客户订单◈★◈✿ღ，实现批量交付◈★◈✿ღ；4）积极开拓硅碳负极◈★◈✿ღ、固态电解质等设备市场◈★◈✿ღ，加大高温◈★◈✿ღ、高压电加热器在熔盐储能◈★◈✿ღ、航空◈★◈✿ღ、冶金◈★◈✿ღ、石化◈★◈✿ღ、煤化工等行业推广力度◈★◈✿ღ；5）做好动力类预镀镍材料新客户开发◈★◈✿ღ，力争与国内圆柱电池龙头企业达成合作◈★◈✿ღ，择机提升产能◈★◈✿ღ；紧抓海外光纤需求增长的机会◈★◈✿ღ，进一步拓展光通信领域海外市场◈★◈✿ღ。

　　公司在巩固电加热器的基础上◈★◈✿ღ，向新能源材料◈★◈✿ღ、机器人零部件持续拓展◈★◈✿ღ，我们预计26-28年公司归母净利润分别为2.0/3.0/3.8亿元◈★◈✿ღ，维持“增持”评级◈★◈✿ღ。

　　业绩简评2026年4月28日公司披露26年一季报◈★◈✿ღ，Q1实现营收215.5亿元◈★◈✿ღ，同比-9.4%◈★◈✿ღ；实现归母净利润6.8亿元◈★◈✿ღ，同比+5.7%◈★◈✿ღ；实现扣非归母净利润6.2亿元◈★◈✿ღ，同比+7.9%◈★◈✿ღ。经营分析

　　代理业务◈★◈✿ღ：地缘冲突催化量价弹性◈★◈✿ღ，海铁代理表现亮眼◈★◈✿ღ。1）海运代理◈★◈✿ღ：26Q1业务量381.6万标准箱◈★◈✿ღ，同比+8.5%◈★◈✿ღ。尽管市场运价波动导致收入承压◈★◈✿ღ，但业务量的增长稳固了公司的市场地位◈★◈✿ღ。公司凭借规模优势和客户基础◈★◈✿ღ，有效对冲了部分运价下行压力◈★◈✿ღ。2）空运代理◈★◈✿ღ：26Q1业务量16.3万吨◈★◈✿ღ，同比+5.8%◈★◈✿ღ。值得注意的是◈★◈✿ღ，3月份以来受美伊冲突影响◈★◈✿ღ，部分海运需求转移至空运◈★◈✿ღ，中欧航线运力紧张◈★◈✿ღ，运价大幅上涨◈★◈✿ღ。3）铁路代理◈★◈✿ღ：26Q1业务量达到21.7万标准箱◈★◈✿ღ，同比+114.9%◈★◈✿ღ。这充分反映了在中东地缘冲突加剧◈★◈✿ღ、红海航运受阻的背景下◈★◈✿ღ，中欧班列作为替代运输方案的需求急剧上升◈★◈✿ღ。公司作为网络型平台企业◈★◈✿ღ，能够迅速响应客户需求◈★◈✿ღ，将铁路运输嵌入整体解决方案◈★◈✿ღ，展现了多式联运和全网运营的核心优势◈★◈✿ღ。

　　专业物流短期受国内市场持续承压◈★◈✿ღ。26Q1合同物流◈★◈✿ღ、项目物流◈★◈✿ღ、化工物流业务量分别1066.2万吨◈★◈✿ღ、166.7万吨◈★◈✿ღ、95.7万吨◈★◈✿ღ，同比分别-9.5%◈★◈✿ღ、+0.7%◈★◈✿ღ、+8.0%◈★◈✿ღ。合同物流业务量下降主要由于国内需求增长乏力◈★◈✿ღ，仓储市场租金和空置率承压◈★◈✿ღ。公司已采取积极应对措施◈★◈✿ღ，推进低效业务治理◈★◈✿ღ，提升内部仓储资源使用率◈★◈✿ღ。

　　电商业务板块正经历转型调整期◈★◈✿ღ。26Q1跨境电商物流量1.2万吨◈★◈✿ღ，同比-57.1%◈★◈✿ღ；物流电商平台54.4万标准箱◈★◈✿ღ，同比-29.3%◈★◈✿ღ。下滑原因◈★◈✿ღ：一是部分电商平台倾向于与航司直签和自营物流◈★◈✿ღ；二是欧美等市场对电商小包的关税政策调整◈★◈✿ღ，导致货量下滑和运价走低◈★◈✿ღ。

　　调整公司2026-2027年归母净利润预测至42.4亿元◈★◈✿ღ、43.1亿元（原40亿元◈★◈✿ღ、44亿元）◈★◈✿ღ，新增2028年归母净利预测43.7亿元◈★◈✿ღ，维持“买入”评级◈★◈✿ღ。

　　业绩简评4月28日公司披露一季报◈★◈✿ღ，26Q1实现营收166.3亿元◈★◈✿ღ，同比+53.7%◈★◈✿ღ；实现归母净利润6.30亿元◈★◈✿ღ，同比+193.1%◈★◈✿ღ。实现扣非净利润5.66亿元◈★◈✿ღ，同比+168.2%◈★◈✿ღ，业绩超预期◈★◈✿ღ。经营分析

　　Q1保持较快开店◈★◈✿ღ、单店收入大幅改善◈★◈✿ღ。零食量贩26Q1实现收入164.4亿元◈★◈✿ღ，同比+53.8%◈★◈✿ღ，其中拆分来看◈★◈✿ღ，预计Q1门店数仍保持高增态势◈★◈✿ღ，仍为收入增长核心驱动因素◈★◈✿ღ。另外单店收入预估实现高个位数增长◈★◈✿ღ，主要受益于门店调改及春节旺季返乡人群增长◈★◈✿ღ。较此前公司披露的1-2月店均GMV表现来看◈★◈✿ღ，3月仍延续较强的修复态势◈★◈✿ღ。

　　规模效应持续释放◈★◈✿ღ，量贩零食业务净利率环比仍有提升◈★◈✿ღ。26Q1公司整体毛利率/归母净利率分别为12.9%/3.8%◈★◈✿ღ，同比+1.9pct/+1.8pct◈★◈✿ღ。1）其中◈★◈✿ღ，零食量贩还原后激励费用后净利润分别为9.6亿元◈★◈✿ღ，净利率5.84%◈★◈✿ღ，同比+1.99pct◈★◈✿ღ，环比+0.13ct◈★◈✿ღ。2）26Q1销售/管理/研发费率分别为2.64%/2.72%/0.1%◈★◈✿ღ，同比-0.67pct/+0.17pct/+0.09pct◈★◈✿ღ，销售费率优化系规模效应释放◈★◈✿ღ，管理提升系量贩业务扩张补充相关人员◈★◈✿ღ，研发费率提升主要系加大软件研发力度◈★◈✿ღ。3）26Q1零食量贩业务少数股东损益占比净利润约为34.9%◈★◈✿ღ，同比-9.7%◈★◈✿ღ，系去年底收回南京万优少数股权◈★◈✿ღ。4）同期政府补助1.14亿元◈★◈✿ღ，同比+1.07亿元◈★◈✿ღ。

　　看好公司旺季加快开店步伐◈★◈✿ღ、单店收入保持修复态势◈★◈✿ღ，未来全品类超市扩张&少数股权收回仍具备看点◈★◈✿ღ。受益于门店品类调改凯发·K8下载◈★◈✿ღ，公司单店收入有望持续提升◈★◈✿ღ；利润端伴随少数股权收回及规模效应持续释放◈★◈✿ღ，净利率仍有望边际提升◈★◈✿ღ。

　　1◈★◈✿ღ、营收端◈★◈✿ღ：智能电控业务仍然保持增长◈★◈✿ღ。综合来看◈★◈✿ღ：26Q1公司轻量化/智能电控/机械转向产品销量同比增速分别为2%/13%/11%◈★◈✿ღ。盘式制动器26Q1销量173万件◈★◈✿ღ，去年同期为93万套（预计统计口径变化所致）◈★◈✿ღ。智能电控销量仍然保持双位数增长◈★◈✿ღ，预计主要系线控制动产品配套吉利银河部分畅销车型从25H2才开始量产◈★◈✿ღ。

　　①毛利率环比下滑原因◈★◈✿ღ：公司其他业务收入主要为开发费◈★◈✿ღ、磨具费◈★◈✿ღ，根据公司2025年报计算公司其他业务毛利率达到88%◈★◈✿ღ，远高于产品毛利率◈★◈✿ღ。26Q1公司其他业务确收相对来说占比较低◈★◈✿ღ。仅考虑主营业务毛利率预计公司盈利能力环比基本稳定◈★◈✿ღ。②毛利率同比提升主要系随着核心产品线控制动放量+公司持续推进技术降本◈★◈✿ღ，盈利能力持续提升◈★◈✿ღ。同时预计公司24Q1至今WCBS的营收贡献持续提升◈★◈✿ღ。

　　2）费用端◈★◈✿ღ：公司销售/管理/研发费用率分别为0.56%/2.74%/5.26%◈★◈✿ღ，同环比均略有增加◈★◈✿ღ。

　　1）EMB◈★◈✿ღ：2026年公司EMB即将量产◈★◈✿ღ，目前公司EMB自动化产线万辆车需求）◈★◈✿ღ，公司有望在EMB这一代技术下市场份额进一步提升◈★◈✿ღ。

　　2）出海◈★◈✿ღ：根据公司官方公众号◈★◈✿ღ，公司制动卡钳及后EPB卡钳总成获全球某头部车企定点◈★◈✿ღ。预计该项目将于2028年底实现量产◈★◈✿ღ，项目全生命周期6年◈★◈✿ღ，总供货规模达233.5万台车◈★◈✿ღ。

　　3）转向◈★◈✿ღ：2月25日◈★◈✿ღ，伯特利发布公告◈★◈✿ღ，拟收购豫北转向51%的股份◈★◈✿ღ，公司加速迈向综合线控底盘供应商◈★◈✿ღ。

　　4月28日◈★◈✿ღ，公司发布2026年一季报◈★◈✿ღ。26Q1公司实现收入326.64亿元◈★◈✿ღ，同比-9.33%◈★◈✿ღ；实现归母净利润2.09亿元◈★◈✿ღ，同比-61.57%◈★◈✿ღ。经营分析FPSO行业需求上行◈★◈✿ღ，公司海工建造业务盈利能力有望提升◈★◈✿ღ。根据《中国海洋能源发展报告2025》◈★◈✿ღ，2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2175.5亿美元◈★◈✿ღ，已连续5年保持增长◈★◈✿ღ，预计2026年同比增长3%以上◈★◈✿ღ。上游勘探开发保持高景气度◈★◈✿ღ，有望带动FPSO◈★◈✿ღ、钻井平台等海工装备需求上行◈★◈✿ღ。从结构趋势上看◈★◈✿ღ，随着陆上及浅水油气资源渐趋饱和◈★◈✿ღ，以及深海勘探开发技术进步◈★◈✿ღ，超深水成为全球勘探突破的核心区域◈★◈✿ღ。超深水存在基础设施匮乏◈★◈✿ღ、离岸距离远◈★◈✿ღ、海况恶劣等特点◈★◈✿ღ，FPSO凭借水深适应性更强◈★◈✿ღ、经济性更好◈★◈✿ღ、部署灵活等优势◈★◈✿ღ，需求有望加速上行◈★◈✿ღ。根据SBM Offshore◈★◈✿ღ、Clarkson等预测◈★◈✿ღ，预计2025-2029年全球平均每年FPSO新签订单将在10艘以上◈★◈✿ღ。公司作为海工行业龙头◈★◈✿ღ，有望跟随行业周期上行◈★◈✿ღ，实现海工制造业务收入和盈利能力的持续提升◈★◈✿ღ。2025年公司海工业务毛利率达14.83%k8凯发◈★◈✿ღ，◈★◈✿ღ，较2024年提升5.72pcts◈★◈✿ღ。26Q1公司海工新签订单7.5亿美元◈★◈✿ღ，25Q1仅为0.6亿美元◈★◈✿ღ，订单同比大幅提升◈★◈✿ღ。

　　受益钻井平台日费率上行◈★◈✿ღ，公司海工租赁业务业绩有望改善◈★◈✿ღ。26Q1布伦特原油一季度均价81美元/桶◈★◈✿ღ，较25Q4环比上涨13美元/桶◈★◈✿ღ，油价上涨刺激油公司加大对勘探和开采的投入◈★◈✿ღ，进而推动钻井平台需求和日费率增长◈★◈✿ღ。2026年1-3月◈★◈✿ღ，克拉克森全球钻井平台日费率指数为118.01/119.94/124.22◈★◈✿ღ，环比持续提升◈★◈✿ღ；其中自升式钻井平台日费率指数为119.72/123.58/127.85◈★◈✿ღ，浮式钻井平台

　　日费率指数为116.3/116.29/120.5◈★◈✿ღ。